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文字 | 种树 图片 | 封面来自本人拍摄于长沙 欢迎分享，留言交流，转载请注明出处 本文共计4500字，建议阅读时间10分钟 接上一篇还有2个问题没回答 1、靠什么产品挣钱？（有没有替代品，替代性是否足够强？） 2、研发管线 在回答上面2个问题之前，先闲聊一下。上篇文章在雪球上，对于我的结论“ROE的下降属于趋势性变动”，有个网友评论有点强，这个点提醒了我，现在再来看是不是当时太武断了。一是受到产品的集采、医保控费这两项是宏观层面的影响，但没考虑公司所作的努力。宏观是大家都要面对的，天底下无新鲜事，要推动业绩增长，要付出非一般的努力，来看恩华药业2025年做了哪些事：调整重点产品销售策略，挖掘产品的差异化优势，拓展新领域新应用；调整营销组织架构以提升营销效率，探索新形势下的营销模式；麻醉业务下沉，深度挖掘县域基层市场，为失眠患者提供专业的睡眠障碍解决方案。 二是研发投入加大影响了盈利水平，研发投入获得回报要经过几年不等的时间，不同项目、不同阶段的研发投入有很大区别。研发投入方向对、产品好、做得好是投资，研发投入会给公司未来的盈利能力带来变化，什么时候有一个能满足临床极大需求的创新药出来，对其收入、利润的提振会有很好的效果。某个年度的研发支出的抬升，不会是影响ROE下降的趋势性因素。写到这里，突然想到最近看到新闻，信立泰的股价连续2天一字跌停，市值蒸发超100亿元，原因是核心重磅心衰创新药JK07 II期临床核心终点未达统计学显著差异。股价涨的时候也涨得很猛，2026年4月一个月就涨了162%，机构围绕创新药JK07的临床预期、市场预期进行炒作，依靠对单个品种的想象力抬高了市值。炒作的力量可见一斑，提醒冷静理性看待一个品种对未来市值的贡献。 靠什么产品挣钱？（有没有替代品，替代性是否足够强？） 一句话总结：恩华药业通过国家对“精麻”用药领域的严格管制，用政策壁垒把大部分企业挡在门外，并不断的研发高难仿制药和创新药，建立技术壁垒，将中枢神经领域的药品销售给医疗机构，从而赚取稳定的超额收益。 2025年工业收入占比高达84.17%，医药商业占比14.74%，工业部分主要由麻醉52.72%、精神20.11%、神经6.26%这三类构成。 销售模式： 1、非集采产品通过自建销售团队，去开发医院终端，与医院终端开展学科共建、引领与定义治疗标准、夯实医学循证、以及高频学术互动等方式，构建系统、精细、专业的学术推广体系，将产品推向市场满足临床需求。 2、集采产品主要是保供和开拓民营医院及院外市场； 3、重中之重的工作是推进创新产品国谈续约、推动核心产品进入“基药目录” 盈利模式： 盈利模式从其产品本身出发看，就是将高政策壁垒和高技术壁垒销售出去，从而获得高毛利。 行业现状： 在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达9%，欧洲和日本占比分别为 26%和 9%，我国仅占到全球消费总额的3%左右。从我国人口和GDP的体量来看，可知中枢神经药物在我国还处于起步阶段，2025年国内的中枢神经药物市场规模约1200 亿，预计到 2030 年将达到2100 亿元，年复合增长率将达到 11.8%（资料来源于《2025至2030中国中枢神经系统药物行业产业运行态势及投资规划深度研究报告》）。恩华药业在国内的中枢神经系统药物产品线最丰富，获批的产品品规最多，制剂产品 64 个，品规 104 个；拥有独家上市品种 5 个，首家上市品种 15 个；市场占有率全国第一的产品 29 个。 管理层2026年经营计划： 基于行业现状，及俯瞰企业的视角，管理层对2026年做了什么计划，出于什么考虑？ 恩华药业管理层对2026年的经营计划与目标，共列出了19大项，涵盖研发、生产、降本增效、推进项目管理制、数字化和智能化转变、麻醉和精神领域的产品销售分别怎么推进、国际化战略推进、品牌建设、组织建设、继续实施全面预算管理（很少看到写进年报）、人才引进与考核激励（有管理、技术、技能三个方向的晋升通道，绩效、能力评价与职业发展相结合）、子公司工作。除了目标，还说明的达成目标的风险及措施。从这些地方看得出，管理层是想做实事，靠不靠谱就看下一年的实现情况。 1、抓住机遇，主动求新、求变 机遇是什么，前面说了行业出于起步期，未来双位数的增长空间。年报细节处说到：“国家相继出台了多项有利于创新药全链条发展的支持政策”， 这个份量很重，有利于创新药全链条发展，一些赌点、卡点被相继清理，从临床开始药加快审批，上市了要缩短进医保的时间，上市后要支持临床使用，对创新药给出6年的数据保护。年报中看到的管理层在研发端发力，是在于推进创新药的进展，1+2+ 3-5，1个上市，2个IND，3-5个新立项。变体现在哪里？通过精准医疗、数字医疗、互联网医疗，从单纯的“卖药”转向提供“诊断-治疗-康复”一体化解决方案。 2、提效将本 恩华的战略是仿创并重，目前还是仿制药为主，创新药才刚开始进入收获期，虽有技术、政策壁垒，毛利也不错，赚来的钱还要投入占收入10几个点的研发，要构建良性发展循环，且集采常态化，仿制药利润被压缩是迟早的事，提效降本也是必答题。 研发管线 一句话总结：2025年研发投入8.69亿元（占营收14.70%），资本化率21.12%需关注；研发团队实力强于汇宇、九典等，但总规模不及人福。长期聚焦中枢神经领域，不追热点，创新药管线进入收获期，仿制药专注高壁垒品种。 恩华药业2025年年末有研发人员926人，占比15.43%，研发人数较2024年增加1.65%，2025年的硕博人数有432人，其中博士39人，硕博占比47%，人均年薪41万，从人员结构、人数、平均年薪来看，研发整体实力较强，比我看过的汇宇制药、九典制药、天坛生物都要高一截，但总人数不及人福医药的一半。 翻看恩华近5年的财报，如管理层讨论分析所说，专注于中枢神经药物领域，在研的项目没有去追一些热门的方向，比如ADC、双抗、GLP-1、CGT、核酸，没有去眼红别人，做好自己的事，专注于中枢神经细分领域，喜欢这种类型。从另一个剖面来看其研发投入的强度： 研发支出连续5年高增长，只有2024年的增长率在17%，其他年份都超过20%，占收入比在10%-15%之间，在研项目维持在70余个，创新药项目维持在20个。下面这张表上在研项目总数近五年都是70余个，不要质疑，来源于年报，公司就是这么披露的，神奇的连续5年都是这样的项目数。 药企的研发投入，和利润、收入、投资回报率、以及公司的未来发展到底是一个怎样的关系？ 研发投入，本质上也是企业的一项投资，投的是未来成长的可能性，这跟企业去投厂房设备、投人才培养一样是投资，目的、用途、期待不同。自然生长的企业，研发投入要来自于自身所创造的现金流入，期待高研发投入在后期的产品高溢价里变现，可以理解为高销售毛利打折，提取一定比例用于研发。当然，站在股东角度，自然希望公司赚到的每一分钱，除了维持扩张，剩余部分没有获取高于股东要求的回报率，就能通过分红、回购回到股东的口袋。药企维持庞大的研发开支是必然，是收入持续增长的底气。作为一个观察者，持续去追踪，看企业有没有将短期利润，转化为长期的竞争力。 插播一条利润质量观察的点，饶教授的文章里面说到，有研发支出的企业，要关注其资本化率对当期利润的影响，2025年的资本化率上升到了21.12%，当年资本化金额占净利润约18%，值得继续观察其资本化处理是否足够谨慎，在2021年及2022年年报中，特别提到新药研发：当相关研发产品已完成临床测试并申报审核，其后续支出可资本化。这样的表述很少看见，直呼看不懂，什么是完成临床测试，我看大部分企业都是进入III期临床后的支出才可资本化。 科目\时间 2025年 2024年 2023年 2022年 2021年 研发费用（万元） 68554  59566  54932  45425  35173  当年资本化发生额（万元） 18359  12555  6457  4113  5069  研发支出合计（万元） 86913  72121  61388  49538  40242  资本化率 21.12% 17.41% 10.52% 8.30% 12.60% 创新药管线：聚焦于麻醉镇痛、精神分裂症、抑郁症、阿尔茨海默症等中枢神经领域，具有关键里程碑进展的项目梳理如下： 2021年：以I期临床和临床前研究为主。 2022年：2018年至2022年，首个项目（NH600001）进入II期临床，3个项目处于临床申请阶段。 2023年：管线开始收获成果，NHL35700、NH130等进入临床，奥赛利定获批上市。 2024年：项目数量减少到14个，可能因优胜劣汰或项目，多个项目进入II期临床或准备申报生产。 2025年：取得重大进展，NH600001提交上市申请，3个项目完成了II期临床，1个项目完成了Ia期临床。 NH600001乳状注射液，1类创新药，用于麻醉镇痛，从申报IND到完成III期临床的总时长：约3年（2021年10月 → 2024年），预计2026年底获批上市。 仿制药研发管线： 恩华的战略是防创并重，仿制药聚焦于麻醉、精神、神经领域的产品，重点布局高技术壁垒、高政策壁垒的品种。 2021年： 获得3个仿制药生产批件（盐酸羟考酮注射液、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、盐酸阿芬太尼注射液）；5个品种通过一致性评价。 2022年： 获得2个仿制药生产批件（盐酸咪达唑仑口服溶液、奥氮平片）；2个品种通过一致性评价（氟马西尼、咪达唑仑注射液）。 2023年： 获得2个仿制药生产批件（富马酸奥赛利定注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液）；4个品种通过一致性评价。 2024年： 在研仿制药项目52个，多个项目（如盐酸他喷他多片、右酮洛芬氨丁三醇注射液）处于报产或临床研究阶段。 2025年： 在研仿制药40余项。氯氮平口崩片、盐酸硫必利片通过一致性评价；右酮洛芬氨丁三醇注射液已于2026年1月获批生产。 仿制药管线特点： 管线持续丰富，聚焦于麻醉、精神、神经领域的核心产品，并拓展至新剂型（如鼻喷剂、口崩片、缓释片）和防滥用制剂，以巩固市场地位。 看年报过程中产生一些知识类的疑问： 1、什么是DIP，DRG？两者区分有什么用？  DRG是按疾病分组，同一个诊断相关组按一个固定标准的打包价付费。DIP是中国独创的医保付费方式，更精细，采用把穷尽“病种+治疗方式”，形成千上万个组合，根据各组合的费用均值和技术难度确定一个分值，这个分值就是付费的基础。 对医院来说摒弃以前的多开检查、多开药去增加医院收入，而要去管控成本，缩短住院天数等提高效率，优化诊治流程，实施规范诊疗等，对医保基金的支付压力极大减小。对个人来说，避免过度医疗，多做不必要的检查等是利好，长株潭地区的二、三级医疗机构是实行的DRG这种模式，同样一个疾病，可能用A种药、也可以用B种药，做不同的检查，在医保报销上没啥区别，因为报销就是一个打包价。患者自己要去多学习了解用药和怎样去做检查，该用的药要用上，该做的检查要做，充分和医生沟通。不确定理解对了没，没有的欢迎拍砖。 对药企来说，有很好的治疗效果+药的价格具有经济性，这样临床价值的药将是医院的首选，好的治疗效果是药本身能使患者缩短治疗天数、减少并发症，药价经济性能降低医院的成本，就符合医院的需求。 2、什么是国家医保目录、国家基药目录？两者有什么区别？甲类和乙类有什么区别？ 国家医保目录是国家医保局每年进行更新发布，新版的约有3200多种，分甲乙两类、谈判药，甲类的自付少、乙类自付相对多。谈判药，就是药企与国家医保局谈判，通过降价后进入国家医保目录，简称“国谈”。国谈药的品种有几个特征：新、贵、好。新就是说上市不久，贵就是药价很贵，好就是临床效果很好。可以理解为国家团购，国家用每年的天量采购量，和药企谈降价，对药企来说，进了医保目录，药物可及性就变广，权衡要降到什么程度，再和医保局去博弈。 国家基药目录是医疗机构必须配备的、优先用的基础药清单，相当于是刚需，要保障供应，目录不会每年更新 。 end 提醒：文章为个人学习记录，不作为任何推介，请独立思考。

2026年7月22日，一家不算家喻户晓的生物制药公司Arrowhead Pharmaceuticals，股价单日飙升了19.04%。这不是概念炒作，也不是被大厂收购的传闻。推动股价的，是一组来自III期临床试验的硬数据。 据BioPharma Dive等媒体报道，这次数据发布被称为“最佳情景”。行业媒体Fierce Pharma直接在标题中写道：“Look out Ionis, here comes Arrowhead”。 但什么药能有这么大的威力，让资本市场瞬间重新定价一家公司？我们得从一种看似小众、实则致命的疾病说起。 一种“隐形杀手”，和一个随时引爆的炸弹 很多人每年体检都会看一眼“甘油三酯”这一项。数值稍微偏高，医生通常会建议少吃油、多运动。但对全球数千万人来说，甘油三酯不是“稍高”，而是极高——高到血液里的脂肪颗粒多到让血浆看起来像牛奶一样浑浊。 这种病叫重度高甘油三酯血症。它的真正危险不在于体检报告上的箭头，而在于一个随时可能引爆的炸弹：急性胰腺炎。 这里需要解释一个关键机制：当甘油三酯水平超过某个阈值（通常是880 mg/dL以上），血液中过量的脂肪颗粒会堵塞胰腺的微小血管，同时被胰腺里的脂肪酶分解成游离脂肪酸，直接腐蚀胰腺组织。结果就是急性胰腺炎——一种起病急、疼痛剧烈、死亡率可达10%以上的危重病。这不是“可能有点不舒服”，而是实打实的器官自我消化。 更麻烦的是，现有标准治疗手段效果有限。他汀类药物主要降“坏胆固醇”，对甘油三酯作用不大；贝特类和鱼油能降一些，但幅度往往不够，而且无法可靠地预防胰腺炎发作。患者只能低脂饮食、戒酒、控制体重，但很多人即使严格遵守，甘油三酯水平依然危险——就像踩着刹车下坡，却发现自己根本刹不住。 正是这种“临床未满足需求”——一个医药行业术语，翻译过来就是“现有药不行，患者干等着”——让Arrowhead和另一家明星公司Ionis Pharmaceuticals，同时盯上了同一个生物学靶点。 RNAi新武器：把血脂升高的油门松开 Arrowhead这次引爆市场的药物叫Plozasiran。它属于一类相对较新的技术路线：RNAi药物。 RNAi，全称RNA干扰。要理解它怎么工作，可以这样想：我们身体里的每个蛋白质，都是按照某个基因的“施工图纸”——信使RNA——制造出来的。RNAi药物的核心是一段人工合成的小干扰RNA，它能精准找到某个特定基因的mRNA，把它“沉默”掉。图纸被销毁了，对应的蛋白质就造不出来。 Plozasiran靶向的基因叫APOC3。这个基因编码的APOC3蛋白，在正常人身上会抑制脂肪分解，让甘油三酯在血液里多停留一会儿供组织使用——这是正常的代谢调节。但对重度高甘油三酯血症患者来说，APOC3蛋白过多，就等于给血脂升高踩住了油门。Plozasiran进入肝细胞后，直接降解APOC3的mRNA，从源头掐断这种蛋白的生产，相当于把油门松开。 III期临床试验——药物上市前最关键的大规模验证阶段——的数据，验证了这个逻辑。根据Arrowhead在2026年7月22日公布的结果，接受Plozasiran治疗的患者，甘油三酯水平中位数下降了超过70%。更关键的是，急性胰腺炎事件减少了近90%。 这意味着什么？回到现实：一个原本每年活在胰腺炎恐惧中的患者，现在可能第一次拥有把风险压到接近零的药物选项。这不是“数值好看”，是直接改写疾病进程。 正面交锋：百亿市场的头把交椅突然松动 这样的数据一出来，市场预期瞬间改写——尤其对另一家正在竞速的公司。 Ionis Pharmaceuticals同样有一款针对高甘油三酯的药物，靶点也是APOC3，同样处于晚期临床阶段。Ionis成立时间更早，RNA靶向药物的商业化经验更丰富，它的药物在早期试验中也显示出了不错的降脂效果。很多分析师原本预期Ionis会率先拿下这块市场，逻辑很简单：先到者得，经验者胜。 但Plozasiran的III期数据直接把竞争格局拉到了另一个维度。70%以上的甘油三酯降幅、近90%的胰腺炎风险降低，这些数字放在任何降脂药里都是顶级表现。Arrowhead股价暴涨19%的同时，据市场观察，Ionis股价当日也出现下跌。行业媒体Fierce Pharma在报道中使用了“Look out Ionis, here comes Arrowhead”的措辞来描述局势。这不是煽风点火，而是反映了一个真实的商业判断：在一个规模庞大的降脂药细分市场里，头把交椅的归属突然变得不确定了。 对患者来说，这个竞争是好消息。两家公司同时在冲刺，意味着如果一切顺利，重度高甘油三酯血症患者可能在未来几年内第一次拥有真正能预防胰腺炎的药物选择，而不是继续依赖效果有限的传统方案。竞争越激烈，从定价到适应症拓展，最终流向患者端的速度往往越快。 下一步：FDA、反击与商业化的三重关卡 但比赛远未结束。股价飙升是市场的投票，不是FDA的批准。 Arrowhead接下来需要向美国食品药品监督管理局提交新药申请。FDA审评的核心问题之一，是长期安全性。RNAi药物虽然作用机制精准，但长期沉默一个代谢相关基因会不会带来意想不到的副作用，需要更长时间的随访数据来回答。目前公布的III期试验虽然结果亮眼，但样本量和观察时间仍然有限。FDA会不会要求补充额外的长期安全性研究，是第一个变量。 第二个变量是Ionis的反击。Ionis的药物同样在推进，如果它能在自己的III期数据中拿出不逊于甚至优于Plozasiran的结果，竞争格局可能再次翻转。更关键的是，如果有一家率先启动“头对头试验”——直接把两个药放在同一个临床试验里比较——那才是真正的对决时刻。到那时，市场看到的将不是各自亮数据，而是硬碰硬的直接比较。 第三个变量是商业化的现实难题：定价和医保准入。RNAi药物的生产成本远高于传统小分子化药，据行业观察，此前已上市的RNAi药物年治疗费用可能较高。即使FDA批准，如果定价过高、医保谈判不顺，患者能否真正用上，还是一个巨大的问号。一个能降70%甘油三酯的药，如果最终因为价格被挡在药房门外，那临床数据的辉煌就会大打折扣。 Plozasiran的数据是起点，不是终点。它证明了RNAi技术在慢性代谢疾病领域的商业化潜力——这是整个行业层面的大事，可能刺激更多药企投入这个赛道。但对普通人来说，真正值得追踪的变量不是某一天的股价涨跌，而是未来半年到一年内，FDA的审评态度、Ionis的数据反击，以及两家公司在定价和医保上的博弈。 一项技术从实验室走进药房，中间隔着的不只是科学，还有监管、资本和商业的层层关卡。Plozasiran刚刚跨过了其中最重要的一道，但前面还有好几道。 参考信息 The 'Best-Case Scenario' That Shot Arrowhead Stock Sky-High（Investor's Business Daily · 2026-07-22） A Legacy Reimagined: Kansas City Chiefs Release Renderings for New Stadium Set To Open in 2031（Kansas City Chiefs · 2026-07-22） Arrowhead Pharmaceuticals to Webcast Fiscal 2026 Third Quarter Results（Arrowhead Pharmaceuticals, Inc. · 2026-07-21） Renderings show first look at new Kansas City Chiefs stadium, Arrowhead legacy honored in project（KMBC · 2026-07-22） Arrowhead hits ‘best-case scenario’ with latest results for fat-lowering drug（BioPharma Dive · 2026-07-22） Arrowhead Christian High School (Redlands, CA) Soccer（MaxPreps · 2026-07-17） Air quality concerns continue for the Arrowhead, storm chances ahead（MPR News · 2026-07-18） Lost MicroSD Card at Lake Arrowhead Grocery Store Leads Deputies to Massive Child Sexual Abuse Image Collection（VVNG · 2026-07-17） Elementary School Hours Updated to Meet New State Requirements（Broken Arrow Public Schools · 2026-07-20） Chiefs unveil renderings of planned $3B domed stadium in Kansas（ESPN · 2026-07-22） Hill Country wineries close amid flooding, officials warn against travel（San Antonio Express-News · 2026-07-16） STRUCTURE FIRE - LAKE ARROWHEAD ROAD At 5:11 p.m., Horry County Fire Rescue was dispatched to a reported commercial structure fire incident on the 900 block of Lake Arrowhead Road,（facebook.com · 2026-07-19） 关注「深频」 我们持续追踪技术、商业与社会变化，把分散的新闻和讨论，整理成有来源、有判断、读得懂的文章。 如果你也关心变化正在怎样发生，欢迎关注公众号 深频，并把这篇文章分享给同样关心这个话题的人。