ATG-022

2026年7月，A股港股创新药板块集体拉升，创新药指数单月涨幅超20%，24只个股同日涨停，沉寂多年的赛道突然站到了资本舞台的C位。作为今年被市场热议的中国“新新三样”之一，创新药上半年对外授权交易额已经冲到约1100亿美元，全球医药交易TOP10榜单中中国药企占据8席，风头丝毫不输AI和机器人。从政策端升格为新兴支柱产业，到BD出海频出百亿级大单，创新药的这轮大火，究竟是短期资金炒作还是长期趋势拐点？本文结合最新产业数据与案例，拆解创新药赛道的未来前景与待解痛点。三重共振：创新药赛道的景气拐点已至 这轮创新药的行情爆发，并非资本炒作的虚火，而是政策、产业、资金三重利好共振的必然结果，基本面的支撑已经十分清晰。政策端的转向是最核心的逻辑重构。过去十年，国内创新药政策以审评审批提速、医保谈判降价单点突破为主，整体导向偏向“控费”；而2026年以来，政策完成了从“单点支持”到“全链条护航”的升级，底层逻辑彻底转变：2026年政府工作报告首次将生物医药明确为“新兴支柱产业”，产业地位从“战略新兴产业之一”跃升至GDP核心贡献板块，资源倾斜力度大幅提升；4月《药品价格形成机制若干意见》落地，明确对具备突破性临床价值的新药放开初期高定价限制，给真创新留出了与高投入匹配的利润空间，打破了过去市场对药价持续下压的预期；随后医保与商保“双目录”调整方案出炉，预申报机制+商保目录协同的模式，构建起多层次支付体系，加上全国医保统筹账户结余充足，多省份落地配套方案后，医保支出增速有望回升至10%以上，创新药商业化的支付堵点被彻底打通。一系列政策密集落地，标志着行业正式从“控费降价”转向“促创新与保基本并重”。产业端的兑现力度远超市场预期。数据层面，截至2025年底，中国在研创新药总数达到4751个，占全球总量的33.7%，已经超越美国成为全球在研创新药第一大国；2026年前三个月，国内创新药对外授权交易总额就超过600亿美元，上半年更是突破1100亿美元，增长势头迅猛。学术层面，2026年ESMO欧洲肿瘤学年会，中国创新药口头报告数量达到47项，较去年的35项持续扩容，创历史新高，中国创新药的国际学术话语权显著提升。案例层面，头部企业的突破已经验证了行业逻辑：恒瑞医药的GLP-1/GIP双靶点激动剂III期临床取得积极结果，随后与百时美施贵宝达成潜在总额高达152亿美元的战略合作，创下近年来中国创新药出海BD交易的新纪录；德琪医药2026年上半年预计实现收入4.90亿元至5.36亿元，较去年同期的5320万元暴增近10倍，净利润预计达到1.95亿元至2.38亿元，成功扭亏，其核心管线ATG-022在治疗Claudin18.2低表达胃癌患者方面填补了市场空白，此次盈利也得益于其核心资产ATG-201与国际药企优时比达成的全球独家授权。资金层面，AI赛道高位回调后，流动性开始向估值低位、基本面景气的创新药板块回流，公募机构频频布局港股创新药标的，板块估值修复行情明确，此前股价与基本面严重背离的状态已经开始修正。前景广阔：从中国创新到全球供给的新引擎 站在当前的拐点看，中国创新药行业的未来成长空间已经打开，长期市场前景十分清晰，主要体现在三个维度：第一，国际化进入2.0阶段，全球价值开始加速兑现。中国创新药企已经从早期“借船出海”的License-out模式，逐步迈向“造船出海”的全球价值兑现阶段，头部企业的BD交易呈现出规模巨大化、合作伙伴顶尖化、授权资产前沿化的特征，百亿级交易从偶发变成常态。目前中国创新药已经占到全球在研管线的三分之一，一批“全球首创”的药物陆续出现，比如首个有效期达6个月的长效降脂药、疗效超越“全球药王”的抗肿瘤药、首个靶向整合素的创新核药等等，中国创新开始给全球患者提供解决方案。未来随着更多企业积累出海经验，会有越来越多中国自主研发的创新药直接在海外获批上市，实现自主商业化，市场空间将从国内的千亿级市场拓展到全球的万亿级市场。第二，真创新进入良性循环，商业化逻辑彻底修复。此前困扰行业最大的问题就是“高研发投入得不到合理回报”，定价天花板压制了创新动力，而定价机制改革之后，高水平创新药可以在上市初期定高价并享受价格保护期，创新的投入产出比回到合理区间，会吸引更多资本和人才流向源头创新，形成“高投入-高回报-再投入”的良性循环。支付端的双目录体系也解决了创新药“进医保难、卖不动”的老问题，医保腾笼换鸟之后给创新药留出了更多空间，商保则承接了高端创新药的支付需求，创新药的放量速度较五年前明显加快。据行业测算，目前创新药占我国整体医药市场的比例不到20%，未来十年有望提升至35%以上，仅国内市场规模就将突破5万亿元，成长空间十分广阔。第三，需求端刚性增长，支撑行业长期增长。我国已经进入深度老龄化社会，60岁以上人口占比突破20%，肿瘤、糖尿病、心血管疾病等慢性病的发病率持续上升，群众对高质量创新药的需求十分迫切，大量未满足的临床需求等待填补。比如Claudin18.2低表达胃癌、罕见病等领域，过去没有有效的治疗手段，中国创新药的研发已经开始填补这些空白，需求端的刚性是行业长期增长的核心支撑。加上创新药作为“新新三样”之一，已经成为我国出口贸易的新增长点，对GDP的贡献将持续提升，完全符合新兴支柱产业的定位。痛点待解：火热行情下的真问题 虽然行业景气度上行，但光鲜的行情背后，创新药行业仍然存在多个待解的核心痛点，距离成熟的产业形态还有很长的路要走。第一，同质化内卷严重，源头创新不足。当前国内创新药行业仍然存在严重的赛道拥挤问题，热门靶点扎堆研发，真正的全球首创占比极低。比如PD-1靶点国内有超过30款药物获批上市，价格战打到年度治疗费用不足一万元，行业利润率被严重压缩；GLP-1类靶点目前有超过50款药物处于在研状态，大部分是me-too类跟风项目，真正有差异化创新的寥寥无几。大量资本和研发资源浪费在重复研发上，不仅拉低了整个行业的回报率，也挤压了真正早期源头创新的资源空间。第二，盈利可持续性差，商业化能力短板突出。当前很多创新药企的盈利仍然依赖BD授权的非经常性损益，核心产品销售收入无法支撑盈利，德琪医药此次扭亏就是典型案例，其利润主要来自海外授权的首付款，核心产品的商业化放量还需要时间验证。大量中小创新药企只有管线研发能力，没有自建商业化团队，一旦管线进展不及预期，或者BD交易遇冷，就会陷入现金流断裂的困境。即便是头部创新药企，因为研发投入常年居高不下，大部分仍然未实现持续的正向盈利，整个行业的盈利模式还处在转型过程中，盈利的稳定性仍然不足。第三，前沿赛道存在成本与监管瓶颈。ADC、细胞与基因治疗（CGT）等前沿创新领域，目前仍然面临成本过高的问题，一款CAR-T治疗药物的价格动辄几十万上百万，即便进入医保也对医保基金造成较大压力，普通患者仍然难以负担。同时，前沿领域的监管标准还在逐步完善过程中，比如CGT的长期安全性评价、规模化生产的质控标准都还在摸索，一定程度上制约了前沿赛道的爆发速度。第四，出海仍处初级阶段，壁垒待突破。目前国内创新药出海绝大多数仍然是License-out模式，也就是把海外权益卖给跨国药企，收取首付款和里程碑分红，真正能够自主开展海外临床、实现海外自主商业化的企业屈指可数。中国药企出海还要面对欧美严格的监管审评、跨国药企的专利壁垒、成熟市场的激烈竞争，很多项目拿到首付款后，后续临床失败或者销售不及预期的情况并不少见，出海的价值兑现仍然存在很大不确定性。此外，行业分化加剧的问题也十分突出，头部企业拿到了政策、资本、资源的绝大多数倾斜，中小创新药企融资难的问题仍然没有得到根本解决，很多优质早期创新项目因为资本退潮死在临床前，一定程度上影响了行业的长期创新活力。结语 整体来看，中国创新药行业已经走完了早期的培育阶段，正式进入政策、产业、资金三重共振的景气上行周期，作为拉动中国产业升级和出口增长的“新新三样”，创新药的长期成长空间广阔，确实有望成为支撑国民经济的新兴支柱产业。但火热行情之下，行业也需要正视内卷、盈利、技术、出海等多方面的痛点，未来必然会经历深度分化，只有坚持源头真创新、具备可持续商业化能力的企业，才能最终在赛道中跑出来。对于从业者和投资者而言，这是一个长坡厚雪的好赛道，但也需要避开短期炒作的泡沫，理性拥抱真创新，才能分享行业增长的长期红利。 —end— 合作交流 请加微信

氨基观察-创新药组原创出品 作者 | 蔡九 创新药大概是A、港股波动最剧烈的赛道之一。市场情绪上来时资金蜂拥而至，行情降温后质疑、吐槽接踵而至。 但拉长周期看，很少有人真正彻底离场。底层逻辑非常清晰，真实临床价值可以兑现，管线授权、产品商业化两套变现路径完整……放在全产业链里对比，创新药属于少数逻辑清晰、长期天花板足够高，却至今未被资本市场充分定价的板块。 正如当下，行业依旧充斥分歧，但一批企业继续用业绩交出硬核答卷。就在7月28日，又一家盈利biotech出现了。 依靠“成熟管线商业化+对外授权变现”的双轮驱动模式，德琪医药实现业绩爆发，上半年预计录得净利润1.95亿元-2.38亿元，成功跻身18A为数不多的盈利阵营。 而这批率先完成自我造血、成功“上岸”的企业，意义远不止财报上亮眼的盈利数字。例如，德琪医药当下的经营现状与长期布局，实则在回答产业一个悬而未决的核心命题： 手握自主差异化技术平台、具备精细化运营效率的中国平台型biotech，依托轻资产模式，成长天花板究竟能走到多高？ / 01 / 盈利数字背后，双轨体系的胜利 能率先造血上岸的Biotech必然不是靠运气，而是找到了正确的商业模式，德琪医药便是如此。其盈利成绩单，本质是“成熟产品商业化创收+在研管线BD变现”双轨体系的胜利。 两条增长曲线，构成公司基本盘。 第一条是商业化创收稳定打底。希维奥®作为全球首款获批的XPO1抑制剂，在多发性骨髓瘤、弥漫性大B细胞淋巴瘤等领域拥有独家临床价值，现已在10个亚太市场获批，在其中5个市场纳入医保目录。依托合作方翰森医药在中国大陆成熟的商业化渠道以及德琪医药在亚太市场的布局优势，产品持续输送稳定经营性现金流，构筑业绩基本盘。 第二条曲线，则是对外BD兑现增量，也是本次盈利的关键推手。2026上半年，公司相继牵手UCB、MPM BioImpact，落地两笔BD合作。目前，公司已收到UCB支付的6000万美元首付款，该笔款项是本次实现盈利的重要因素。 而这份亮眼数据背后，底层支撑是AnTenGager®差异化技术平台。 全球TCE长期卡在两大行业痛点：一是给药后极易诱发细胞因子释放综合征（CRS），安全风险突出；二是持续刺激会造成T细胞过度活化、快速耗竭，药效难以维持。 海内外头部药企都在针对性攻坚，德琪的AnTenGager®是目前技术路线优势最突出的方案之一。 该平台核心创新是空间位阻遮蔽机制。分子常态下隐藏CD3结合位点，只有当药物与疾病相关抗原DAA特异性结合后，分子构象发生改变，才会暴露CD3位点激活T细胞。 相比于其他遮蔽技术，空间位阻遮蔽机制具备显著的差异化优势。与依赖外源封闭多肽、肿瘤微环境蛋白酶切割或酸碱度变化的遮蔽策略相比，AnTenGager®采用空间位阻机制，依靠抗体自身的空间折叠实现可逆遮蔽，仅通过内置短柔性连接肽挂载CD3结构，无需引入可被酶切的外源封闭多肽片段，有望降低外源多肽带来的免疫原性风险，更有利于长期重复给药。与此同时，该技术不依赖特定蛋白酶或局部酸性微环境，只要病灶存在相应靶抗原即可触发活性，从而降低蛋白酶表达不足、切割效率有限或酸碱度响应不稳定等因素对药物激活效果的影响。 另外，该平台叠加双重结构优势。第一，采用二价DAA+单价CD3的2+1构型，二价靶向设计大幅提升低表达肿瘤抗原的结合亲和力，更低给药剂量即可达成治疗效果；第二，自研独特的CD3序列，拥有快结合、快解离的动力学特征，脉冲式激活T细胞，完成肿瘤杀伤后快速脱离靶细胞，杜绝持续信号刺激带来的T细胞耗竭，从根源降低CRS细胞因子风暴风险。 技术壁垒直接拓宽应用边界。AnTenGager®平台适配血液瘤、各类实体瘤、自身免疫病多赛道，广谱开发潜力清晰。而德琪医药能够持续拿下跨国药企大额BD合作，也意味着该平台的价值，正在持续被跨国药企定价、兑现。 / 02 / 下一个期待，正循环再提速 市场看待德琪医药，必然不会局限于阶段性扭亏这个单一里程碑，而是一套完整商业飞轮的加速运转。 对于biotech来说，随着管线临床价值兑现、BD回款，有望反哺内部研发，从而进入正向循环轨迹，后续管线产出、资产变现节奏有望持续抬升，长期价值释放空间被进一步打开。 德琪医药看起来也是如此。公司 “成熟产品造血+管线BD变现” 双增长曲线，有望同步提速。 商业化基本盘上，希维奥®现金流输出保持稳健；另一重磅管线 ATG-022（CLDN18.2 ADC）已顺利拿下III期临床批件。如果III期推进顺利，其临床价值将具备颠覆性意义，商业想象空间极为富裕。 原因不难理解，该靶点商业潜力早已被市场印证。CLDN18.2作为消化道肿瘤黄金靶点，安斯泰来单抗Vyloy在2025年斩获631亿日元（超4亿美元）销售额，而这份成绩还是在仅覆盖高表达患者、临床获益存在短板的前提下达成，赛道天花板肉眼可见。 相较竞品，ATG-022有望成为少见的全能型选手。一方面，不仅覆盖中低表达人群，疗效拥有BIC潜力。 另一方面，安全性表现同样亮眼，有望与化疗+PD-1联合切入前线治疗的前置条件，覆盖场景更为广泛。东吴证券测算，该管线全球销售峰值有望达102亿元。 同时，AnTenGager®平台，有望成为稳定输出的 “现金引擎”。逻辑在于，支撑该平台BD常态化落地的多重条件正在汇聚。 其一，TCE赛道逻辑持续走强。过去几年，应用边界从血液瘤延伸至实体瘤、自身免疫疾病，临床价值不断被临床试验佐证，也推动跨国药企合作意愿持续走高。 其二，全球药企集体加码TCE赛道，但拥有底层差异化技术的优质资产供给稀缺，德琪独有的差异化平台壁垒突出，管线议价能力显著占优； 其三，公司高价值管线储备充足。目前已经落地十条候选分子，各具特色。例如，ATG-112（ALPPL2×CD3）、ATG-110 (LY6G6DxCD3)等均属于全球首创，全球暂无同靶点竞品，靶点稀缺叠加独家平台技术，是跨国药企收购、授权的优质标的，同时三特异性下一代分子也已布局，长线储备充足。或许，下一个BD已经在路上。 随着AnTenGager®平台越发成熟，自研迭代效率会继续提升，持续落地的海外大额BD合作，又会反向强化平台行业知名度，进一步提速全球BD进程。这个技术平台的商业想象空间，无疑值得市场持续跟踪、关注。 / 03 / 长期答案：中国平台型biotech的上限，能有多高？ 拉长国内创新药产业周期看，德医医药是极具标杆意义的样本。依托自研管线商业化+平台BD变现的双轨打法，叠加极致轻资产运营思路，它走出了国内平台Biotech的差异化路径：不只是成为biopharma，轻资产运营也大有可为。 这样的路径，海外有成熟的样本，美股上市的Genmab，手握多个抗体平台，接连产出了达雷妥尤单抗、奥法木单抗超级重磅炸弹，及amivantamab、teclistamab等6个重磅产品，商业模式经过长期验证。 财务与估值层面充分印证这套模式的含金量。2025年Genmab全年营收37亿美元，全年经营性利润超12.6亿美元，价值创造能力不菲；二级市场同样给予认可，2021年市值一度突破300亿美元，当前接近200亿美元，折合千亿人民币量级，是全球资本市场认可的平台型标杆。 但德琪这类中国轻资产平台，相比Genmab具备本土独有的结构性优势，成长天花板理论上更高。逻辑在于三点。 第一是全产业链效率优势。国内拥有全球最完整CRO、CDMO配套集群，靶点筛选、分子构建、药效评价、中试开发全环节本土服务商充足，同等研发预算下，管线迭代速度、临床前候选分子产出量显著高于欧美企业。这也意味着，资产供给端的创造力，会更强。 第二是临床与政策成本红利。国内突破性疗法、附条件批准、优先审评等政策持续落地，ADC、TCE、双抗等前沿生物药的临床推进周期、整体投入均大幅低于海外。资产从临床前走到上市的时间与资金成本双重压缩，资产兑现效率进一步提升。 更关键的是，德琪模式进取性更强，形成独一无二的双增长飞轮。Genmab早年几乎完全依靠对外授权、仅拿销售特许权，自主商业化管线占比偏低；而德琪一边依靠 AnTenGager®平台持续对接跨国药企，落地大额海外BD交易，回款快速增厚当期利润；另一边手握ATG-022重磅资产，有望接力贡献长期稳定销售现金流，两套增长引擎并行。 很显然，拉长时间维度，德琪医药资产产出规模、长期收入弹性，都有望超越海外平台性企业。 不过，现阶段二级市场并未形成统一乐观定价。和铂医药等持续贡献大额BD、持续盈利的企业，市值也就在百亿港币左右；而已经迈入盈利节点的德琪医药，市值更是不到三十亿港币。 当然，客观来看，国内一众轻资产平台型Biotech仍绕不开 “发展周期短” 的天然局限，全球化变现的长跑才刚刚开启。这套 “商业化造血+平台BD” 的双轨循环能否稳定运转，还要靠持续出彩的临床数据、常态化跨国授权交易、自研产品商业化放量三大核心信号持续佐证。 但历史告诉我们，被“忽视”的价值背后，也恰恰藏着最值得挖掘的预期差。