Nilvanstomig

最近几年，中国创新药明显变了。 过去，市场谈创新药，常见的关键词是： “国产替代”“研发管线”“十年磨一剑”。 现在，市场更关心的是： 能不能在全球临床中证明自己？能不能把药卖到海外？能不能让跨国药企掏出真金白银？ 更直白一点： 以前中国药企经常坐在台下听课，现在开始有人拿着自己的分子，走上讲台给全球药企报价了。 2025年，大中华区创新药对外授权交易的潜在总金额达到约1377亿美元，接近2021年的10倍。进入2026年初，单笔交易平均潜在金额达到约13亿美元，平均首付款升至约7770万美元。中国创新药最受海外药企关注的方向之一，正是ADC等复杂分子。 但这里先泼一盆冷静的水： 1377亿美元不是已经到账的钱。 很多License-out公告里的“百亿美元大单”，更像是一套分期购房合同： 首付款，是签约后先付的定金； 研发里程碑，是临床成功后分期付款； 销售里程碑，是卖到一定规模再付款； 销售分成，才是未来持续收租。 所以，创新药投资的第一条规矩就是： 不要把合同总额当现金，不要把实验室结果当销售额，不要把获批上市当商业成功。 这篇文章，我们就把中国原研药、创新药这门“概率生意”，从头到尾拆开。01 原研药和创新药，到底是不是一回事？ 很多人把“原研药”和“创新药”混在一起，其实两者不是同一个概念。 可以这样理解： 原研药是户口本，创新药是技能证。 原研药强调的是： 谁最早完成研发，并通过完整临床试验获得批准。 创新药强调的是： 这个药在结构、靶点、作用机制、治疗效果或临床价值上，是否真的带来了新东西。 举个例子。 某个20年前上市的原研药，专利已经到期，市场上也出现大量仿制药。它依然是原研药，但未必还是市场眼中的高成长创新资产。 反过来，一款新药虽然被归为创新药，如果它只是把别人做过的靶点重新包装一次，疗效没有明显提高，安全性也没有改善，那么它可能只是： 证书很新，技能一般。 创新程度通常可以分成三种： 类型 通俗理解 投资意义 First-in-class 全球第一个吃螃蟹 科学风险最高，成功后价值最大 Best-in-class 同一赛道里成绩最好 重点比较疗效、安全性和用药便利性 Me-better 在成熟药物上进行改进 风险较低，但竞争通常更激烈 真正优秀的创新药，不一定非要第一个出发。 很多时候，第一个冲出去的人负责踩坑，后来者吸取经验，做出疗效更强、副作用更低、服药更方便的产品，也可能成为最后的赢家。 药物研发不是百米冲刺，而是一场带着炸药包跑十年的马拉松。先出发不代表先到终点，先获批也不代表最后卖得最好。02 为什么中国创新药突然开始被全球“重新定价”？ 这轮创新药行情，不能简单理解为医药股跌多了之后的反弹。 它背后至少有四条逻辑。第一条：全球大药企正在遭遇“专利悬崖” 一款重磅药物专利到期后，仿制药和生物类似药会迅速进入市场。 原本一年卖几十亿美元的产品，价格、份额和利润都可能快速下滑。 对跨国药企来说，这就像一家商场的头牌租户突然要退租。 它必须尽快找到新的产品填上收入缺口。 但自己从零研发一款新药，通常需要十年左右，失败概率又很高。于是，直接从中国Biotech手里购买成熟管线，越来越像一种“花钱买时间”的选择。第二条：中国临床研发效率正在提升 中国患者基数大、临床中心多、工程师和科研人员供给充足，在部分疾病领域具备较快的患者入组能力。 截至2024年，中国在全球早期药物开发活动中的份额已经超过32%，而2015年约为8%；与此同时，美国所占份额由48%下降至37%。中国在临床开发效率和供应链能力方面的提升，正在改变全球创新药分工。 过去跨国药企看中国药企，常问： “你能不能把这个分子做出来？” 现在更多会问： “海外权益卖不卖？全球三期我们一起做怎么样？”第三条：中国药企从“跟靶点”走向“做分子” 以前不少企业的研发逻辑是： 国外哪个靶点火，就赶紧立项。 PD-1火了，一群企业做PD-1；GLP-1火了，一群企业做GLP-1；ADC火了，又开始集体造“导弹”。 这个阶段，行业容易变成同靶点、同适应症、同质化设计的“奶茶一条街”： 家家都说独家配方，最后喝起来都是珍珠加奶。 现在，真正获得全球大药企认可的项目，通常不只是“我也有”，而是： 分子结构是否不同； 疗效是否更强； 毒性是否更低； 药代动力学是否更优； 联合治疗是否更方便； 能否覆盖更大的患者人群。 换句话说，海外药企买的不是“国产概念”，而是临床竞争力。第四条：中国创新药开始出现真正的全球产品 最典型的公司之一，就是此前容易被漏掉、但实际上不能绕开的——百济神州。 百济神州自主研发的泽布替尼于2019年获得美国FDA批准，成为首款由中国企业自主研发、在美国获批上市的抗癌新药之一。2023年，泽布替尼全球销售额已经达到约13亿美元，部分分析师曾预计其峰值销售额可能达到30亿至40亿美元。 到2025年第三季度，泽布替尼单季销售额约10.4亿美元，同比增长51%；百济神州当季产品收入约14亿美元，同比增长40%。 这已经不是“国产药出海讲故事”了。 这是中国药企自己研发、自己做全球临床、自己完成海外注册，并在欧美市场真正卖出规模。 License-out证明海外药企愿意为中国分子付钱；百济神州则进一步证明，中国药企也可以自己把药卖到全球。03 先看A股核心公司：它们卖什么、赚多少钱，市场又该怎么估值？ 讲完行业变化，读者最想知道的通常不是下一条靶点叫什么，而是更直接的几个问题： A股到底有哪些创新药公司？它们卖什么药？一年能赚多少钱？现在的估值到底是在买利润，还是在买未来？ 先把核心公司摆到桌面上，再继续讲临床、审批和技术路线，阅读顺序会更符合投资者的习惯。 数据口径：财务数据以2025年年报、业绩公告及投研报告统一口径为主，单位均为人民币亿元。百济神州采用全球财务口径，与国内药企直接比较时需要统一币种。总市值和PE属于动态交易数据，正式发布当天应使用同一行情源刷新；亏损企业的PE没有分析意义，应改看PS、rNPV、现金跑道和核心管线价值。先看产品和经营阶段：这些公司分别在做什么？ 公司 代码 主要产品或核心方向 当前经营阶段 百济神州 688235 泽布替尼、替雷利珠单抗及全球肿瘤管线 全球商业化平台 恒瑞医药 600276 卡瑞利珠单抗、瑞维鲁胺、ADC、代谢与自免管线 平台型龙头，创新收入进入兑现期 百利天恒 688506 BL-B01D1双抗ADC及ADC平台 高研发、高赔率，价值集中在核心管线 科伦药业 002422 大输液、抗感染及科伦博泰ADC管线 传统现金牛支撑创新转型 荣昌生物 688331 泰它西普、维迪西妥单抗 商业化与海外授权共同驱动 君实生物 688180 特瑞普利单抗及肿瘤、抗感染管线 商业化爬坡，仍需控制现金消耗 艾力斯 688578 伏美替尼 单品进入利润兑现期 贝达药业 300558 埃克替尼、恩沙替尼及肺癌靶向管线 老产品现金流支撑后续研发 迪哲医药 688192 舒沃替尼、戈利昔替尼 新药商业化起量，尚未稳定盈利 诺诚健华 688428 奥布替尼及血液瘤、自免管线 BTK平台向自免拓展 泽璟制药 688266 多纳非尼、ZG005、ZG006等 多管线推进，仍需融资和放量 神州细胞 688520 安佳因及抗体、生物药管线 血友病产品商业化爬坡 复星医药 600196 生物类似药、CAR-T、创新药及商业体系 综合医药平台，业务较为多元 华东医药 000963 内分泌、自免、GLP-1及医美业务 现金流型药企向创新转型 长春高新 000661 生长激素、促卵泡激素及创新生物药管线 传统大单品承压，寻找第二增长曲线再看2025年财务数据：收入、利润和研发投入分开比较 公司 2025营收 2025归母净利 2025研发投入 百济神州 全球口径，建议发布前按年报统一折算 盈利拐点期 高投入 恒瑞医药 316.29 77.11 87.24 百利天恒 25.20 -10.51 25.14 科伦药业 185.13 17.02 22.05 荣昌生物 32.51 7.10 年报口径发布前复核 君实生物 24.98 -8.75 13.42 艾力斯 51.87 21.89 约5.39 贝达药业 36.09 3.05 13.88 迪哲医药 约7.02 约-3.85 约7.50 诺诚健华 建议按2025年报统一补录 尚处投入期 建议按年报补录 泽璟制药 8.10 -1.63 约4.30 神州细胞 15.60 -5.65 建议按年报补录 复星医药 416.62 33.71 建议按年报补录 华东医药 436.12 34.14 建议按年报补录 长春高新 120.83 1.55 29.36 这张表最值得注意的，不是公司数量，而是盈利状态已经明显分层。 恒瑞医药、艾力斯、科伦药业、复星医药和华东医药，已经可以用收入、利润和现金流讨论经营质量；百利天恒、君实生物、迪哲医药、泽璟制药和神州细胞，则更像一组尚在施工中的项目，今天的利润表不是终点，甚至未必是最重要的评分表。 成熟药企卖的是药，早期Biotech卖的是成功概率；前者怕增长放缓，后者怕时间和现金先耗完。再看市值和PE：不是所有创新药公司都适合用同一把尺子 以下总市值与TTM PE按2026年7月10日收盘附近口径整理，市值单位为人民币亿元，数据来自TradingView的A股行情页面。双重上市公司及近期通过授权收入实现盈利的公司，市值和PE口径可能与其他行情软件存在差异；正式发布若距离该日期较久，仍建议使用同一行情源统一刷新。 公司类型 代表公司 总市值（约，亿元） TTM PE（约） 更合适的估值方法 投资者真正买的是什么 全球化平台型 百济神州、恒瑞医药 百济神州2400.4；恒瑞医药3679.0 百济神州111.99倍；恒瑞医药44.76倍 PE、PS、分部估值、管线rNPV 全球销售能力、持续研发和多产品接力 单品利润兑现型 艾力斯、贝达药业 艾力斯553.2；贝达药业216.2 艾力斯22.67倍；贝达药业49.00倍 PE、PEG、产品峰值销售额 核心产品放量和适应症扩张 传统业务孵化创新型 科伦药业、华东医药、复星医药、长春高新 科伦药业701.1；华东医药515.2；复星医药564.9；长春高新269.5 科伦药业42.88倍；华东医药14.43倍；复星医药17.42倍；长春高新不适用（TTM亏损） PE加分部估值 现金牛能否养出第二增长曲线 授权交易与高弹性型 百利天恒、荣昌生物 百利天恒1283.6；荣昌生物627.1 百利天恒不适用（TTM亏损）；荣昌生物57.32倍 rNPV、BD首付款、里程碑和现金跑道 核心资产的全球价值重估 未稳定盈利Biotech 君实生物、迪哲医药、诺诚健华、泽璟制药、神州细胞 君实生物324.7；迪哲医药217.5；诺诚健华181.3；泽璟制药383.8；神州细胞170.6 君实生物不适用；迪哲医药不适用；诺诚健华70.22倍；泽璟制药72.76倍；神州细胞不适用 PS、rNPV、现金跑道 临床成功率、上市节奏和融资能力 为什么这里不建议直接给所有公司排一个PE高低榜？ 因为PE的分母是利润，而很多Biotech现在根本没有稳定利润。硬给亏损公司看“负PE”，就像拿百米成绩评价一个还在修跑道的人，数字看着精确，结论却没有意义。 真正专业的读法应该是： 恒瑞医药看创新药收入占比、BD持续性和利润增长； 百济神州看全球产品销售、费用效率和后续管线接棒； 艾力斯看伏美替尼还能把适应症和市场份额推到多高； 百利天恒看BL-B01D1的数据、安全窗和全球合作兑现； 君实、迪哲、泽璟等Biotech看现金够不够烧到下一次关键读出； 科伦、华东、复星、长春高新则要做分部估值，不能把传统业务和创新管线揉成一团。 这张表的核心，不是让读者照着名单选股，而是先建立一个判断： 买百济神州，买的是全球药企能力；买恒瑞医药，买的是多管线平台；买艾力斯，买的是单品现金流；买百利天恒，买的是超级管线赔率；买未盈利Biotech，买的则是临床成功概率和剩余现金跑道。 同样叫创新药，背后的风险结构完全不同。04 一款创新药，是怎样从实验室走到医院的？ 很多投资者看创新药管线，只看三个字： “临床二期”。 但临床二期离真正赚钱，还有很长的路。 一款新药大致要经历以下过程： 阶段 通俗比喻 主要任务 常见用时 靶点发现 找敌人 确定疾病机制和攻击目标 1—3年 药物发现 造武器 设计并筛选候选分子 1—3年 临床前研究 动物海选 验证药效、毒性和药代 1—2年 IND申报 申请入场券 获得开展人体试验的许可 数月至1年 临床一期 安检 看人体安全性、剂量和药代 1—2年 临床二期 小范围试吃 初步验证疗效，寻找适合剂量 1.5—3年 临床三期 全国高考 大样本与标准疗法正面对比 2—4年 NDA/BLA 交卷审查 监管部门审评生产和临床资料 约1年或更久 医保与准入 真正上货架 谈价格、进医院、覆盖患者 持续进行 从发现靶点到真正上市，经常需要8至12年，复杂项目可能更久。 而且这不是一条直线。 更像一档残酷的选秀节目： 临床前有几百个候选分子； 最后只有少数能进入人体试验； 一期淘汰毒性太大的； 二期淘汰没有疗效的； 三期淘汰疗效不够稳定或对照设计不过关的； 即便成功上市，还可能在商业化阶段被竞争对手淘汰。 行业历史研究通常显示，进入临床一期的候选药物，最终获得批准的整体概率大约只有5%—14%；肿瘤药由于疾病复杂、竞争激烈，历史成功率可能只有约3%。临床二期往往是淘汰最严重的阶段之一。 所以，创新药的真实画风不是： “研发成功，上市赚钱。” 而是： 一期讲安全，二期讲疗效，三期讲命，获批讲价格，进医保讲销量，真正放量后才轮到利润。评论区高赞体 “医药股：你以为买的是药，实际上买的是一道概率题。” 这句话很准。05 临床一期、二期、三期，到底看什么？临床一期：这个药敢不敢给人用？ 一期的核心通常是安全性、耐受剂量和药代动力学。 投资者经常看到： “未发现剂量限制性毒性。” 这当然是好事，但它主要意味着： 药暂时没有表现出不可接受的毒性。 并不等于已经证明有效。 好比厨师刚通过了食品安全检查，只能说明厨房没问题，不能证明菜一定好吃。 一期真正值得关注的是： 是否出现严重不良事件； 最大耐受剂量是多少； 药物在人体内能否达到有效暴露； 半衰期是否支持方便的给药频率； 是否初步观察到剂量与疗效之间的关系。临床二期：到底有没有疗效？ 二期通常是整个创新药开发中最重要的“概念验证”。 肿瘤药常见指标包括： 指标 含义 通俗解释 ORR 客观缓解率 肿瘤明显缩小的患者比例 DCR 疾病控制率 缩小或至少没有继续恶化 DoR 缓解持续时间 缩小之后能维持多久 PFS 无进展生存期 多久不恶化 OS 总生存期 最终能否让患者活得更久 这里特别容易出现一个误区： 某药ORR很高，投资者就认为一定是重磅药。 但需要继续追问： 患者是不是精挑细选的？ 样本量是不是只有几十人？ 是单臂试验还是随机对照？ 对照组用的是什么治疗？ 疗效能维持多久？ 严重不良反应比例高不高？ 是否有患者因为副作用停药？ 药物疗效不是看一张自拍，而是看一整套体检报告。临床三期：能不能在大场面里稳定发挥？ 三期通常需要更多患者，与标准治疗进行更严格的比较。 早期几十名患者里表现出色，不代表在几百人甚至上千人的试验中依然有效。 这就像一个球员在小区比赛连续进球，不代表到了世界杯还能稳定输出。 三期重点看： 主要终点是否达到； 统计学显著性是否成立； 临床获益是否真正有意义； 不同人群中的疗效是否一致； 与现有标准疗法相比是否有优势； 安全性是否可控。 一款药即使进入三期，也远远不是“保送上市”。上篇小结：先看懂公司，再看懂概率 读到这里，至少可以先建立三个判断： 第一，原研药和创新药不是一回事，真正有投资价值的是能够创造临床价值、商业价值和全球竞争力的产品。 第二，同样叫创新药公司，百济神州、恒瑞医药、艾力斯和百利天恒，卖的并不是同一种“资产”。有的卖全球商业化能力，有的卖平台化研发能力，有的卖单品现金流，有的卖临床成功概率。 第三，一款药从实验室走到医院，不是一条笔直的生产线，而是一场层层淘汰的选秀。进入临床不等于成功，进入三期也不等于保送，真正形成利润还要经过审批、医保、医院准入和市场竞争。 创新药投资最难的，不是看懂一个靶点，而是同时看懂科学概率、公司现金和市场预期。中篇预告 下一篇将继续拆解： 审批加速为什么不等于商业成功； 患者人数如何换算成真正的市场空间； ADC、双抗、GLP-1和CAR-T到底在卷什么； 百济神州为什么必须单独研究； 恒瑞、百利天恒、科伦代表了哪三种出海模式； License-out、财报和创新药管线应该怎样估值。互动话题 看完上篇，你更愿意研究哪一类创新药公司？ 是平台型龙头、单品商业化公司，还是仍处临床阶段的高弹性Biotech？