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2026年，国内自身免疫皮肤病药物迎来集中兑现期。以特应性皮炎、白癜风为核心适应症的外用JAK抑制剂批量进入NDA审评冲刺阶段，赛道商业化窗口期快速收缩、行业卡位竞争白热化。 在此产业节点上，深耕外用JAK制剂的普祺医药两度递表港股18A、彻底退出境内资本市场。 这场节奏极致紧凑的资本化腾挪，并非常规产业融资，而是企业在赛道竞速加剧、境内监管收紧、现金流濒临枯竭、上市对赌刚性约束的多重压力下，一场被动且必须成功的闯关。 从新三板挂牌、冲刺北交所，到主动撤回IPO、完成摘牌，再到半年内两次冲击港交所，普祺医药反复调整资本路径的背后，是国内中小临床阶段Biotech的共性困境：创新药研发具备长周期、高投入、高不确定性特征，但资本市场容错窗口极短，一旦赛道进度滞后、一级融资窗口关闭，企业将直接面临研发停滞、核心资产价值清零的风险。 01、赛道竞速：外用 JAK 红利落地，行业梯队分化 国内慢性炎症皮肤病市场长期存在巨大未满足需求，行业规模持续扩容。 据新华网、CCTV公益之声公开疾病统计数据显示，国内特应性皮炎患者超7000万、白癜风患者超1500万，庞大患者基数、终身用药属性、传统治疗方案局限性显著，共同构筑了外用免疫调节药物的确定性成长空间。 相较于传统糖皮质激素药膏副作用多、复发率高的短板，外用JAK抑制剂可实现病灶局部起效、全身药物暴露量极低、安全性更可控，据《中国皮肤性病学杂志》临床研究数据显示，该类药物已成为当前皮肤病慢病治疗的核心升级方向，也是国内创新药赛道中为数不多的高景气、高落地性细分领域。 赛道确定性红利吸引全行业扎堆布局，2025至2026年正式进入审评挤峰期，行业竞争从早期靶点概念比拼，全面转向临床进度与商业化落地能力的硬核博弈。 据国家药监局药品审评中心公开进度数据显示，截至2026年7月，国内多家企业核心外用JAK品种进入上市申报阶段，行业梯队分化已然成型。 其中，康哲药业引进的芦可替尼乳膏于2026年1月获批白癜风适应症，据国家药监局获批公示信息显示，该产品为国内首款落地的外用JAK制剂，其特应性皮炎适应症NDA已纳入优先审评，依托成熟的皮肤药学术推广体系率先抢占真实世界市场； 恒瑞医药艾玛昔替尼软膏曾于2025年2月递交NDA，虽后续为完善临床资料主动撤回，但据企业公开研发年报显示，集团具备数十亿级研发投入、完整临床研究体系与数千人商业化团队，可随时重启申报、快速完成产业落地； 明慧医药伊托法替布软膏、凌科药业LNK01004软膏均于2026年4月递交上市申请，稳居国产自研第一梯队。 同时据各企业临床公示信息显示，齐鲁制药、石药集团等工业巨头的外用JAK品种已推进至III期临床，依托产能、渠道、资金优势具备极强的后续落地能力。 对标赛道第一梯队企业，普祺医药的结构性弱势十分突出。公司核心品种PG-011普美昔替尼凝胶于2026年2月递交特应性皮炎NDA，鼻喷剂处于IIb/III期临床收尾阶段，整体进度处于赛道中游，无首发获批、独家适应症、技术代差任一维度优势。 从管线抗风险能力来看，恒瑞医药、石药集团等头部企业采用多管线并行、创新与仿创协同布局模式，康哲药业、明慧医药亦具备多品种资产储备，可通过管线矩阵对冲单品研发与审批风险。 据普祺医药2026年7月港股招股书披露数据显示，2024年至2026年前4月，PG-011研发投入占比分别达到60.7%、65.4%、70.6%，研发资源高度单点集中，除该分子两大剂型外，其余管线均处于早期探索阶段，短期内无任何可对冲风险的临床后期资产。 创新药审评与市场竞争具备极强的先发壁垒。据医药魔方产业复盘数据显示，同类靶点竞品中，首款获批品种可优先建立临床学术共识、抢占头部渠道资源、锁定医生用药认知，后续上市品种普遍面临定价承压、入院难度提升、市场渗透受阻等问题。 对恒瑞医药、康哲药业等产业巨头而言，单品进度波动可通过集团资源兜底缓冲风险，但对普祺医药这类单品型中小 Biotech，临床进度即核心壁垒、赛道窗口即生存红线。 一旦竞品率先获批并完成市场渗透，公司核心资产估值将面临系统性下调，这也是企业选择在2026年赛道决赛前夜紧急资本化、锁定研发资金的核心产业逻辑。 02、资本约束：境内通道收紧，现金与契约锁死退路 相较于外部赛道竞争压力，真正推动普祺医药彻底放弃境内资本路径、转战港股的核心原因，是境内资本市场对纯临床、零营收创新药企的审核包容性系统性收紧，叠加企业不可逆的现金失血、具备法律效力的上市对赌契约，三重刚性约束共同锁死了企业从容发展的空间，所谓战略转型，本质是被动绝境突围。 近两年A股未盈利创新药企上市审核逻辑发生实质性转向。 具体来看，据上交所、北交所公开审核政策与过会统计数据显示，科创板第五套、北交所第四套上市标准的审核导向，持续向硬科技制造、可量化技术成果、阶段性营收落地能力倾斜，对无产品、无营收、持续大额亏损、完全依赖外部融资存续的纯研发型Biotech，持续经营能力质疑常态化、审核问询周期大幅拉长、申报受理概率显著降低。 据2024年至2026年北交所上市复盘数据显示，该周期内北交所无任何零营收纯临床阶段Biotech成功过会，实操层面已基本关闭此类企业的上市通道。 普祺医药是这一监管趋势的典型样本。据全国股转系统公开公告显示，公司2025年6月25日递交北交所IPO申请，适用第四套研发型企业上市标准，彼时公司已连续多年无经营性收入、持续亏损、未形成任何商业化能力。 在长达四个月的审核静默期内，交易所未启动受理、问询流程，无任何审核推进动作，这一状态是监管层对纯研发零营收药企审慎态度的直接体现。 对持续产生人力、研发、运维固定成本的Biotech而言，无限期审核排队等同于被动消耗现金流、错失赛道黄金窗口。基于对审核不确定性与现金消耗压力的评估，公司于2025年10月30日主动撤回北交所IPO申请，同年12月22日完成新三板摘牌，彻底终止多年境内资本布局。 企业财务状态已进入高危区间，所有风险指标均有招股书数据支撑。据普祺医药2026年7月港股招股书财务数据显示，截至2026年4月末，公司净资产转为-791.1万元，资产负债率达107.5%，也就是账面资产已经不够负债了，属于典型的资不抵债。 另外，普祺医药账面货币资金及等价物1.28亿元，以当期季度平均现金消耗速率测算，现金存续周期仅约12个月。 从营收结构来看，公司无任何药品销售收入，当期收益仅来源于政府补助与银行理财收益，完全不具备自我造血能力，全部研发与运营开支依赖外部股权融资。 一级市场融资环境进一步恶化，据清科创业、投中信息2024年至2026年创新药行业融资报告显示，国内临床后期Biotech私募融资额度同比下滑超40%，行业估值折价普遍达到20%-50%，且新增投资普遍附加严苛对赌、优先清算条款，传统私募续命路径已难持续。 实控人背负的双层回购契约，是倒逼企业紧急上市的刚性红线。据普祺医药港股招股书风险披露及历史融资备案文件显示，公司2024年12月完成B轮融资，投后估值18.06亿元，投资协议明确约定，公司需在2026年6月30日前完成合格上市，否则投资方有权要求实控人李雨亮履行股份回购义务，且该义务具备个人无限连带责任属性。 同时，据新三板摘牌专项公告披露，2025年摘牌过程中，实控人为化解中小股东异议纠纷、顺利完成摘牌，承诺兜底承接异议股东股份，形成第二层兑付压力。双重契约约束叠加，本次港股IPO彻底脱离常规融资逻辑，成为规避实控人个人债务风险、保障企业持续存续的唯一合法路径，无任何缓冲、备选空间。 在资本高压窗口期，普祺医药快速落地商业化合作补位资本市场叙事。据企业对外合作公告显示，公司2026年2月与济川药业签约、2026年6月与先声药业签约，将PG-011鼻喷剂、凝胶两大核心剂型的独家商业化权益全部对外授权。 该动作短期补齐了商业化落地叙事、节约了现金开支，但本质是现金枯竭、上市倒逼下的被动取舍。 对比境内 A 股的严苛审核，据港交所18A 上市规则条文显示，该通道以临床价值、管线进度、研发数据为核心定价依据，不设置盈利、营收门槛，是当前国内唯一适配零营收临床阶段 Biotech 的标准化公开融资通道，成为普祺医药绝境中的唯一出口。 03、商业隐忧：轻资产非优选，是长期结构性枷锁 当前资本市场普遍将普祺医药“自研+合作商业化”的轻资产模式，定义为中小创新药企降本增效、规避商业化风险的优质范式。 可结合产业实操、利润结构、行业长期竞争规律来看，该模式并非主动战略布局，而是资金枯竭、资本路径受限、短期求生倒逼的结构性妥协，其多重隐性弊端具备明确行业数据与产业逻辑支撑，将长期制约企业估值上限与成长空间。 轻资产授权首先导致终端市场话语权彻底旁落，企业无法自主沉淀品牌与临床资产。创新药的长期竞争核心，并非仅依靠临床阶段试验数据，而是上市后真实世界数据积累、长期临床学术教育、医生用药认知培育与患者品牌粘性沉淀。 普祺医药将两大核心剂型独家销售权益全部出让后，产品定价策略、入院优先级、学术推广资源投入、区域渠道倾斜、适应症拓展节奏完全由合作方主导。 据医药CSO行业2026年实操调研数据显示，第三方推广机构普遍以短期销售业绩、季度回款为核心考核指标，对长期学术体系建设、罕见适应症临床拓展、真实世界研究投入意愿极低。 这意味着普祺医药将彻底丧失终端市场反馈与策略调整能力，无法依托产品落地积累产业品牌资产，长期将沦为单纯的研发输出主体。 从利润结构来看，该模式存在天然盈利天花板，让企业永久丧失后端产业高毛利红利。据创新药产业利润拆分数据显示，自研自产自销的创新药企，产品上市后可独享80%以上的终端销售毛利，形成可持续的经营性现金流；而授权合作模式的收益结构仅包含首付款、临床里程碑、阶梯式销售分成。 据国内创新药对外授权行业惯例数据显示，独家商业化授权的销售分成比例普遍仅为个位数至十几个百分点，绝大部分终端利润归属于合作商业化平台。 即便未来PG-011顺利获批、实现大规模放量，普祺医药仅能获取前端研发收益，无法通过产品销售实现自我造血，永久锁定“融资依赖型”发展模式，难以摆脱资本输血的行业弱势地位。 长期独家协议形成不可逆的战略锁定效应，彻底封死企业未来产业升级空间。据普祺医药与先声药业、济川药业签署的公开合作条款显示，两份独家授权协议周期覆盖产品完整生命周期，具备强排他性，期间企业无权收回终端运营权益。 据头部 Biotech 发展复盘数据显示，行业头部创新药企均在临床后期提前搭建自有学术与销售团队，完善研发-商业化闭环，依托终端能力持续放大单品价值、迭代管线布局。 而普祺医药在核心产品上市前，提前出让全部终端权益，即便未来上市募资成功、现金流充裕、具备自建商业化能力，也无法重构产业闭环。这种取舍，是以十年产业成长上限换取一年短期生存窗口，是资本寒冬下中小单品药企的共性无奈。 04、以小见大：单品博弈风险，折射行业共性困境 普祺医药的资本抉择与商业模式妥协，最终归因于其最核心的结构性短板——极致的单品管线依赖。 据普祺医药港股招股书明确披露数据显示，公司超70%的研发资源集中于PG-011单一分子，无任何临床后期后备管线对冲风险；结节性痒疹、白癜风、放射性皮炎等拓展适应症均处于早期研发阶段，据创新药临床周期行业均值测算，距离产业化落地至少需要3—5年。 这种“一药独大、无营收、无自主渠道、无资产缓冲”的经营结构，在资本景气周期可依托创新叙事获得估值溢价，但在当前创新药估值回归产业本质、二级市场投资趋于审慎的环境下，属于容错率极低的高风险模式。 港股18A市场估值逻辑已发生根本性重构。据港股生物医药板块2025年至2026年度估值报告显示，近两年市场对单品型Biotech估值持续折价，平均估值降幅超30%，行业资金持续向管线梯队完善、具备自主商业化能力、可持续兑现临床数据的头部企业集中。 二级市场不再为远期空泛的研发故事买单，仅认可可落地的审批进度、真实临床数据、完整商业化闭环。普祺医药紧急冲刺上市，本质是在单品风险尚未暴露、赛道窗口尚未关闭前，完成公开市场定价与融资续命，是中小单品Biotech在资本寒冬下的集体突围缩影。 当前外用JAK赛道洗牌持续加剧，行业分化格局愈发固化。恒瑞医药、石药集团、齐鲁制药等工业巨头，依托资金、产能、渠道、多元管线的全方位优势，牢牢占据赛道核心席位，抗风险能力极强；康哲药业凭借成熟商业化体系率先实现产品落地，抢占先发市场红利。 据医药行业中小企业2026年发展调研数据显示，国内多数中小创新Biotech普遍面临融资难度攀升、现金储备薄弱、管线结构单一、商业化能力缺失的共性困境，只能被迫单点押注核心品种、被动妥协商业模式、反复试错资本路径，产业长周期与资本短周期的错配成为行业常态。 创新药完整研发验证周期长达3至5年，但资本市场仅给予1—2年的容错窗口，资金持续消耗、契约刚性约束、赛道极速竞速的多重压力，倒逼中小药企不断做出短期最优、长期妥协的战略选择。 普祺医药辗转新三板、折戟北交所、两度冲刺港股的曲折路径，精准复刻了国内中小创新药企的生存真相：在监管趋严、资本退潮、赛道内卷的三重周期叠加下，中小企业已无从容成长的空间，每一次资本化动作都是一场生存博弈。 对普祺医药而言，本次港股闯关绝非发展终点，而是赛道决赛圈的入场券。IPO 募资仅能短期补足现金流、护航核心品种审评进度，无法彻底改变管线单薄、商业模式受限、终端话语权缺失的结构性短板。 在创新药彻底告别资本炒作、全面回归产业兑现的新阶段，普祺医药被时间倒逼的 IPO，不仅是一家企业的生存考题，更是整个中小创新药企群体转型升级、破局求生的时代镜像。返回搜狐，查看更多

2026年7月，普祺医药再次向港交所递表。 这家成立10年的Biotech，目前有一款外用凝胶已经递交新药上市申请，走到了商业化的门槛前。 在口服JAK抑制剂赛道同质化竞争白热化的背景下，普祺选择了一条差异化的路——不做口服药，专攻局部外用剂型。招股书显示，公司累计融资超6亿元，北京市医药健康产业投资基金、亦庄国投、险峰旗云等国资与产业资本持续加注。先声药业、济川药业两家上市药企也提前签下了全国独家分销协议。 机构与产业方的一致看好，背后是一个互补的创业团队和一套清晰的差异化逻辑。 01 【一个搭台，一个唱戏】 普祺的创始人组合，在Biotech里不太常见。 李雨亮不是典型的科学家创始人。 他经商多年，曾控股赤峰赛林泰药业，在产业落地、供应链和渠道合作上有丰富的实操经验。2016年他在北京创立普祺，搭好了一个让科学家能安心做事的平台。 杜云龙博士就是那个唱戏的主角。 加入普祺前，他在药物研发、临床开发领域有超过20年经验，参与过多个药物的NDA申报。在GSK期间，他操盘过一个将处方药转换为非处方药的项目，这让他对“患者视角”和“市场空间”有了不同于传统科研的理解。 持续跟踪全球JAK类药物数据后，杜云龙发现一个被行业忽视的问题：口服JAK抑制剂存在血栓、重度感染等严重安全隐患，多款产品被FDA标注黑框警告。国内同行扎堆做口服剂型，长期用药的安全性痛点始终没有解决。 和李雨亮交流后两人达成共识： 普祺只做局部外用靶向抗炎药物，把重心放在凝胶、鼻喷雾、滴眼液这类低全身暴露剂型上，从源头避开口服药的系统毒性风险。 分工很清晰： 李雨亮管资本、产业合作和日常运营，杜云龙专心推进临床试验与药物开发。研发人员占全体员工70%以上，核心研发人员从业年限超过15年。普祺的四款自主创新候选药，均由杜云龙主导设计与临床规划。 这组搭配直接决定了普祺的两大经营思路： 生产外包、销售外包。不和CXO抢饭碗，也不自建销售团队。普祺早早和先声、济川敲定了独家商业化合作，省去后续巨额投入，直接借助合作方成熟的医院渠道铺路。 02 【避开口服药的“坑”】 定下局部外用的研发路线后，普祺所有管线都围绕一个核心逻辑展开：把药物递送到病灶局部，同时把全身暴露降到最低。 核心管线：普美昔替尼凝胶 适应症是特应性皮炎。国内有7000多万患者，其中90%属于轻中度人群。市面上主流药膏多为激素类，长期使用会出现皮肤变薄、色素沉着等问题。口服JAK抑制剂效果好，但存在全身性副作用风险。 普祺想做的是一管不油腻、低刺激、能长期使用的凝胶。临床数据显示，超半数患者皮损面积和严重程度改善了70%以上，皮肤药物浓度充足，进入血液的药量极低。销售权益已交给先声药业，覆盖国内所有皮肤相关适应症。 第二管线：普美昔替尼鼻喷雾剂 针对季节性过敏性鼻炎。国内过敏性鼻炎患者约2.48亿人，其中约74%属于季节性发作。这款产品是目前国内在研药物中唯一的JAK抑制剂鼻喷剂，能同时缓解鼻部和眼部症状，解决了“鼻眼联合过敏”的临床难题。商业化合作方是济川药业。 后续管线：平台能力的延伸 · PG-033：口服TRPV3抑制剂，瞄准瘙痒症，是国内十余款在研瘙痒药物中唯一的TRPV3抑制剂 · PG-018：JAK和ROCK双靶点抑制剂，针对自身免疫性肾病，目前全球尚无任何药物获批专门治疗膜性肾病 · PG-040：青光眼滴眼液，双靶点机制同时降低眼压和抑制炎症 03 【挤，但有空位】 自免赛道从来拥挤，普祺的机会在于找到没被填上的空缺。 市场数据很诱人。 国内特应性皮炎药物市场2025年已达132亿元，预计2033年涨到484亿元。过敏性鼻炎市场2025年约53亿元，2033年预计达236亿元。JAK抑制剂这个细分品类从2019年的4亿元膨胀到2025年的61亿元，预计2033年接近400亿元。 支撑这些数字的是真实的需求——超7000万特应性皮炎患者和超2亿鼻炎患者，大多数需要长期甚至终身管理。《中国特应性皮炎诊疗指南》已经把外用JAK抑制剂纳入推荐，治疗标准正在升级。 需求真实，供给也很拥挤。 恒瑞的艾玛昔替尼软膏和明慧的伊托法替布软膏是国内最早提交NDA的两款外用JAK抑制剂，但双双遇挫——恒瑞于2026年6月主动撤回，明慧尚未获批。康哲药业引进的芦可替尼乳膏（Opzelura）是进口原研，已完成3期临床，作为FDA已批准产品大概率能成功获批。 恒瑞和明慧的状态揭示了一个信号： 监管机构对外用JAK抑制剂的审评趋于谨慎，对局部暴露量和全身安全性的数据要求比预期更高。 但赛道拥挤不等于没机会。 普祺找到了两个剂型层面的空白：凝胶质地清爽不油腻，对需要涂抹在面部和颈部的患者更友好，这直接关系到患者的用药依从性；鼻喷雾剂是国内唯一的JAK抑制剂鼻喷剂型，在25款在研过敏性鼻炎药物中没有直接竞品。 差异化足够清晰，资本愿意用真金白银验证这个逻辑。 2021年至今，普祺累计融资超6亿元，估值达18亿元。股东里既有专业医疗VC，也有国资背景的产业基金。 04 【商业化冲刺】 一款候选药从分子筛选到递交上市申请，需要投入数亿元。普祺2024年全年研发投入1.46亿元，2025年随凝胶3期临床收尾回落至1.28亿元，2026年前4个月研发支出5449万元。 对于临床阶段Biotech而言，长期大额研发投入是常态。审批周期的拉长让一级市场融资很难撑到商业化，IPO募资成为必然选择。 招股书披露，募资大部分将用于推进两款核心产品的上市及多适应症拓展，少部分投入后续管线。 普祺的商业化路径已提前铺好：凝胶交给先声，鼻喷雾剂交给济川，两家都是销售网络成熟的上市药企，覆盖全国核心医院和零售终端。省去自建团队的巨额成本，让普祺可以更专注于研发本身。 产品的最终市场表现，取决于审评结果和上市后的真实临床反馈。但在差异化卡位和商业化渠道锁定的双重加持下，普祺已经把自己放在了一个相对有利的位置上。 普祺医药的故事，本质上是一个关于“选择”的故事。 当大多数同行涌入口服JAK抑制剂赛道时，它选择了局部外用；当大多数Biotech大包大揽自建生产销售体系时，它选择了外包合作；当大多数创业团队由科学家主导时，它选择了一个“实业家搭台、科学家唱戏”的互补架构。 这些选择的背后是一套清晰的逻辑：在拥挤的赛道里找剂型空白，在激烈的竞争中做轻资产运营。 产品能否顺利获批、上市后能否打开市场，还需要时间和数据来验证。但至少从目前的卡位来看，普祺为自己争取到了一个值得期待的位置。 桐标资本，致力成为中国领先的专注医疗领域立体赋能的产业投行。我们始终致力于以资本助力，以产业帮扶、资源加持、立体赋能、全程陪跑，帮助中国医疗行业优秀创业公司，补齐短板、放大长板、加速成长，以共同创业的心态来挖掘优秀企业，携手攀登。 如您是人工智能及医药领域的从业者或投资者，若有意与桐标团开展合作，通过私信与我们联系，共同探讨医疗领域的投资机会。