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战略迭代与并购整合 铸就从原料药到国际化的产业基石 丽珠集团历经改制上市与并购，铸就发展基石。 公司前身可追溯至1985年，并于1992年3月由澳门南粤（集团）有限公司、珠海市信用合作联社、广东省制药工业公司等七家单位作为发起人，以原中外合资有限责任公司净资产折价入股，同时向境内法人和内部职工定向募集股份，正式组建设立为定向募集的股份有限公司。此后，公司股权结构经历重大调整，1998年，原发起人股东珠海市信用合作联社、广东省制药工业公司等分别与中国光大（集团）总公司签订协议，将其所持股份全部转让，中国光大（集团）总公司自此持有公司境内法人股38,917,518股。进入21世纪，健康元于2002年入主丽珠集团，成为公司发展史上的关键转折点。 2005年，健康元与西安东盛集团签订股权转让协议，受让其持有的12.72%境内法人股，并于2006年完成过户；至2012年末，健康元及其子公司通过协议受让及二级市场购买等方式，合计持有公司股份140,122,590股，占总股本的47.3832%，成为公司第一大股东并拥有实际控制权。 在并购扩张方面，丽珠集团于2023年5月宣布通过境外全资附属公司拟收购越南上市公司Imexpharm Corporation（IMP）64.81%的股份，交易价格约合人民币15.87亿元，占公司最近一期经审计净资产的11.45%，此举旨在借助标的公司在抗生素、心脑血管等领域的协同性，拓展东南亚市场。 公司历次再融资活动亦有力支持了战略发展，募集资金主要用于补充流动资金及偿还银行贷款5.17亿元、艾普拉唑系列创新产品深度开发及产业化升级项目1.4亿元等多个重点方向，充分体现了资本运作与产业发展的紧密结合。 公司战略历经多次转型，从原料药逐步迈向创新与国际化。  健康元入主后，丽珠集团战略重心从保健品等多元业务转向“原料药+制剂”双轮驱动模式，并在2020年进一步明确提出“创新+国际化”核心战略。在原料药板块，公司通过资源整合、调整产品结构及加大国际认证，推动美伐他汀、达托霉素、林可霉素等重点品种实现高速增长，高端抗生素“三剑客”（万古霉素、替考拉宁、达托霉素）全球市占率领先，34个产品完成202项国际注册，覆盖94个国家，已成长为中国高端抗生素系列产品生产及销售的头部企业。制剂板块，艾普拉唑和亮丙瑞林微球等确立了一线产品地位，高速放量拉动业绩攀升，处方药市场实现深度下沉。2020年“创新+国际化”战略提出后，公司在创新端坚持“自研+BD双轮驱动”，2024年研发投入达10.44亿元，占营业收入8.84%，并建立模块化、扁平化研发管理体系，引进6个项目其中5个为创新药，截至报告期末在研制剂产品45个，其中创新药、高壁垒复杂制剂23个，7项处于上市审评阶段。国际化方面，公司全面梳理打造新的国际团队，建立东南亚办事处，聚焦辅助生殖及消化道等核心产品，年内签署11个商务合作协议，并启动部分产品在俄罗斯、印度等地的技术转移合作项目。制剂出海增速高达65.98%，西曲瑞克获FDA批准，抗病毒颗粒进军欧洲市场，印尼雅加达原料药工厂建设标志着公司从“出口供给”走向“全球制造”。 公司在创新药领域实现多项重大突破，构筑产品线核心竞争力。 作为公司自主研发的质子泵抑制剂创新药，注射用艾普拉唑钠于2018年获批，并于2019年被正式纳入国家医保谈判目录，迅速成为利润支柱之一。2021年，艾普拉唑系列产品（含肠溶片）成为公司首款突破20亿元销量收入的大单品。在生物类似药领域，注射用重组人绒促性素（丽申宝）作为国内首仿，于2021年获批上市销售，并积极拓展海外市场，已在塔吉克斯坦和印度尼西亚获批上市并实现首批发货。在高壁垒复杂制剂领域，2023年5月国家药监局批准公司注射用醋酸曲普瑞林微球（丽珠微球）上市，用于前列腺癌治疗，该产品为每月一次肌肉注射的2.2类改良型新药。III期临床研究显示，该微球制剂在前列腺癌患者中具有更高的去势治疗达成率和维持率，且降低了常见不良反应发生率，提升了临床安全耐受性。同年，该产品新增适应症“子宫内膜异位症”亦获批准，进一步拓宽了市场空间。在国际化注册方面，注射用醋酸西曲瑞克在美国FDA获批上市，使其具备在美国市场以药品属性销售的资格，公司已有20多个品规制剂产品在海外多国完成注册批准，持续提升国际影响力。 此外，公司研发管线充分体现其技术积累与前瞻布局，2026年迎来多个品种的重大里程碑，包括重组人促卵泡激素预计年中获批、亮丙瑞林3个月长效剂型有望三季度获批、莱康奇塔单抗（银屑病适应症）预计年底获批，以及注射用醋酸曲普瑞林微球（中枢性性早熟适应症）预计2026年12月申报上市，彰显公司在创新品种上市和医保落地后的全面推进态势。 管理层更迭始终与公司战略演进同频共振，激励与传承并重确保基业长青。 2002年健康元入主后，创始人朱保国凭借前瞻布局，主导管理层进行重大调整，将公司战略从保健品单一赛道转向多元化医药集团，奠定了“医药为主、保健品为辅”的全新发展逻辑。2019年，公司通过管理层迭代，引入“85后”刘大平出任总裁，并吸纳一批年轻化、专业化的高管，极大激发了团队活力，30-40岁研发人员同比增长14.89%，40-50岁同比增长26.37%，团队稳定性与经验优势显著增强。此次换任直接强化了研发投入与国际化战略，2019年境外收入达19.30亿元，同比增长11.97%，占营收比重提升至16.06%，原料药出口占比达60%，印尼雅加达原料药工厂建设更标志着公司从“出口供给”走向“全球制造”。为保持管理层长期稳定，公司同步实施多层次股权激励计划，2021年和2022年分别实施持股计划，2022年发布股票期权激励计划覆盖1026名激励对象，占总股本1.92%。截至2023年第四季度，公司已耗资4.02亿元回购并注销1.2千万股，彰显发展信心；2021年和2022年公司分别实现14.41%和16.57%的净利润复合增长率，均达到或超过股权激励设定的15%目标，充分验证了激励计划的有效性。2026年，公司完成管理层交接，过渡平稳，核心管理层变化对基本面影响较小。此次交接基于大部分管理层正常退休、推动团队年轻化以及保持梯度结构三大因素，确保稳定性与新活力并存。展望未来，2026年作为过渡期，新产品逐步放量奠定增长基础，2027年起创新产品将集中兑现，基本面企稳并迎来加速增长期。  从原料药到制剂再到创新转型的成功，主要得益于四大要素：一是坚持创新研发，通过“自研+BD双轮驱动”持续加码大健康领域新质生产力投入，在消化道、精神、辅助生殖等优势领域推动差异化产品管线升级；二是构筑高难度技术壁垒，作为国内首批成功实现缓释微球产业化生产的企业，公司已掌握领先的微球生产工艺，并持续推进已上市产品市场化布局与在研产品研发进程；三是精准市场布局，拳头产品艾普拉唑、亮丙瑞林微球等持续贡献业绩，市场地位稳固；四是善用政策机遇，在医保目录调整加速、国产创新药放量等历史性机遇下，积极应对宏观环境，实现长期稳健经营。公司在消化道、生殖、精神等优势领域采取差异化布局，凭借艾普拉唑针剂医保谈判优势实现以量补价，辅助生殖领域亮丙瑞林微球市场格局稳固，精神领域新品推出带动营收稳步提升，在研管线如阿立派唑微球、重组抗人IL-17A/F单克隆抗体等进入关键临床，公司2024-2026年归母净利润预计分别为22/25.2/28.2亿元，同比增长13%/14%/12%，显示出强劲发展势头。然而，公司亦经历了深刻的失败教训，其耗时8年的PD-1项目因国内竞品情况及未来市场预测等因素于2024年终止，导致计提开发支出减值损失9243万元。尽管2022年和2023年研发投入分别达14亿元和12.4亿元，但2023年和2024年前三季度营业收入同比分别下降1.6%和5.9%，反映出研发与市场表现脱节的风险。公司审时度势，果断终止PD-1项目减少损失，合理配置资源聚焦优势领域。通过“引进-消化-创新”模式，公司成功引入口服GnRH拮抗剂LPM7100328胶囊完善辅助生殖产品线，并引进靶向FXI的双特异性抗体项目，同时建立完善的知识产权风险防控体系，完成6项重要项目的FTO分析，构筑核心技术壁垒。基于历史复盘，公司未来3-5年将继续聚焦消化、辅助生殖、肿瘤/免疫、精神和代谢五大领域，微球产业优势持续巩固，阿立哌唑微球有望成为超十亿大单品，生物类似物+新药管线梯队将逐步兑现，公司ROE长期排名靠前，PE估值处于历史底部，具备较高安全边际与投资性价比。实际控制人控制权稳固 股权激励绑定核心团队价值 朱保国通过健康元持有丽珠集团33.07%股份，构成清晰的股权控制层级。丽珠集团的实际控制人朱保国先生为健康元药业集团创始人，现任丽珠集团董事长及健康元董事长，其与配偶刘广霞女士未在公司担任除董事外的其他职务。截至2026年，朱保国通过健康元直接及间接持有丽珠集团44.77%的股本权益，个人直接及间接持股合计33.07%。公司副董事长陶德胜、董事徐国祥、总裁唐阳刚分别直接持股0.10%、0.10%、0.05%。2026年5月29日股东会选举产生的第十二届董事会由10名董事构成，其中非独立董事5名（朱保国任董事长、唐阳刚任副董事长），独立董事4名，职工代表董事1名，独立董事占比超三分之一，符合监管要求。朱保国未受过证监会处罚或立案调查，股权结构稳定，管理层平均具有十年以上医药行业经验，为公司的长期战略执行提供了治理基础。 控股股东健康元与丽珠集团在业务协同与关联交易方面保持规范运作，未出现同业竞争违规。2025年丽珠集团与控股股东健康元之间的关联交易金额为10亿元，占归属于母公司净利润20.23亿元的比例为49%，主要涉及购买资产、采购商品及销售商品。同期公司经营活动产生的现金流量净额为8.17亿元，现金流覆盖关联交易有一定压力但整体可控。在业务层面，健康元作为创新型综合性医药集团，聚焦呼吸、消化、辅助生殖等治疗领域，其控股子公司丽珠集团的研发管线同步推进，布瑞哌唑微球已完成Ⅰ期首例给药，泽普拉生处于反流性食管炎上市审评阶段，双方在原料药及制剂领域形成协同。 2014年实际控制人朱保国及刘广霞签署的避免同业竞争承诺函持续有效，独立董事已确认截至2025年底承诺人及其控制企业均严格遵守条款。公司为子公司丽珠单抗提供最高21亿元担保额度，截至2026年4月30日担保余额8亿元，被担保对象负债率超70%需关注风险，但对公司整体信用影响有限。 股权激励计划以15%净利润复合增长率为核心解锁条件，体现管理层对长期发展的信心。丽珠集团建立了多层激励体系：中长期事业合伙人持股计划要求以2018年扣非净利润为基数，2025年和2026年净利润复合增长率分别达到20%和35%以上方可解锁；2022年股票期权激励计划首次授予部分在2025年和2026年的行权条件分别为2021年净利润的15%复合增长率，即2025年净利润需达25.82亿元、2026年需达29.69亿元。实际2025年归母净利润为20.23亿元，距离行权目标尚有差距，但公司通过内部培养与外部引进结合的年轻化管理层调整（2024-2026年完成管理层换新）以期提升执行力。 股权结构清晰叠加强ESG治理和高分红，公司治理效率在医药行业中处于领先水平。丽珠集团A股股东表决权占比28.03%，H股股东占比21.17%，实际控制人通过健康元控制44.77%股本权益，表决权与现金流权分离度较低，控制权高度稳定。公司分红比例从2022年的77.91%下降至2024年的48.03%，但2025年前三季度回升至62.76%，体现对股东回报的重视。ESG方面，公司伦交所评级维持A级，在GICS三级制药行业52家公司中排名第一（2026年7月），治理评分86.20分位居行业第二；深交所信息披露连续6年获A级评级，连续3年入选标普全球《可持续发展年鉴》CSA评分最佳5%。2026年一季度公司举办投资者业绩电话会，总裁刘大平等高管与机构沟通原料药成本及核心产品销售预期，未透露未公开重大信息。良好的治理结构为决策效率提供了保障，公司正推进创新药及国际化战略，预计2027年起创新产品集中兑现将驱动新一轮增长。化学制剂为业绩基石 生物制品与海外业务成为新增长极 化学制剂板块为营收基石，生物制品高速增长。 丽珠集团的主营业务收入主要由化学制剂、原料药及中间体、生物制品和诊断试剂及设备四大板块构成。2025年，公司整体实现营业收入约120.2亿元，其中化学制剂板块实现收入62.21亿元，占总营收的51.76%，是公司的核心收入来源。 在该板块内部，消化道产品和促性激素产品分别实现营收25.20亿元和29.03亿元，构成了化学制剂的主要支撑。 原料药及中间体板块在2025年实现收入31.17亿元，占总营收的25.93%，为公司贡献了稳定的现金流，2024年该板块收入为32.55亿元，占总收入的27.55%，同比增长0.06%。 生物制品板块在2025年展现了强劲的增长潜力，实现营收16.73亿元，同比增长18.81%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 相比之下，诊断试剂及设备板块在2025年上半年因去年同期高基数出现阶段性调整，但其作为公司多元化布局的一环，长期发展仍受关注。 整体来看，化学制剂与原料药板块构成了公司当下的稳健基本盘，而生物制品的快速放量则预示着未来增长的结构性转变。 处方药渠道是主导，OTC渠道加速转型。 在渠道布局上，丽珠集团构建了覆盖“等级医院-基层医疗-OTC零售”的全渠道体系。处方药渠道仍为公司收入和毛利润的主要来源，依托艾普拉唑、亮丙瑞林微球等核心品种的临床刚需地位，通过学术推广和医保准入深化市场渗透。2025年及2026年，公司核心创新产品注射用阿立哌唑微球和注射用醋酸曲普瑞林微球（子宫内膜异位适应症）成功纳入国家医保目录，正处于市场快速放量阶段，有力推动了处方药渠道的收入弹性。 在OTC渠道方面，公司战略重心从传统的“渠道驱动”向“用户驱动”转型。2025年，公司已实现23万家药房的覆盖，通过KA合作与品牌传播强化消费者认知，并打造“专家说”科普数字化平台聚焦核心疾病领域，深化品牌价值闭环，实现了品牌与市场份额的有效提升。 艾普拉唑与亮丙瑞林贡献显著，新品储备丰富。 艾普拉唑和亮丙瑞林微球是丽珠集团最核心的重点产品，对总营收贡献度显著。2025年，1类创新药艾普拉唑实现收入10.56亿元，占公司总营收的8.79%。 然而，该产品面临潜在的市场压力，其独占期已于2024年随首仿药上市而结束，且市场预期其可能在2027年面临国家集采。 同样，促性激素领域核心产品亮丙瑞林在2025年广东集采中未中标，对短期业绩构成一定压力。 为应对核心品种的风险，公司积极布局替代产品管线，依托缓释微球、抗体药物等核心技术平台，推动新品商业化。注射用阿立哌唑微球、注射用醋酸曲普瑞林微球等已成功纳入国家医保，正处于市场快速放量阶段。 此外，公司研发管线中IL-17A/F单抗预计于2026年步入商业化阶段，消化领域产品JP-1366、精神领域NS-041等创新药也在有序推进，为弥补核心品种潜在下滑风险、驱动中长期业绩增长提供了丰富的储备。 海外业务成为新增长极，国际化战略持续推进。 丽珠集团的区域收入分布正从以内需为主向内外并举转变，海外市场拓展取得系统性突破。2025年，公司海外市场实现收入19.3亿元，收入占比提升至16.1%，原料药出口收入同比增长12%，出口占比已达60%，且规范市场销售占比保持稳定增长。 国际化进程不仅体现在原料药出口，更向制剂和实体化运营深化。在制剂出口方面，公司产品已签署覆盖拉美、中东、非洲、东南亚等50多个国家的销售合作协议；2024年，注射用醋酸西曲瑞克获美国FDA批准上市，抗病毒颗粒成功获得欧亚经济联盟国家注册证。 同时，公司通过收购越南药企IMP、推进印尼雅加达原料药工厂建设，以及深化在马来西亚、印尼等东南亚市场的本土化运营，实现了从产品出海到产能出海、本地化深耕的升级。 2024年境外业务毛利率达48.9%，创十年新高，显示出海外业务的盈利能力正在持续改善。 高毛利制剂板块驱动整体盈利，毛利率结构稳定。 丽珠集团的毛利率水平呈现显著的结构性差异，且整体保持稳定。2025年，公司整体毛利率为65.87%，显著高于行业平均水平的49.2%，这主要得益于高端化学制剂和中药制剂等高毛利板块的支撑。 其中，化学制剂板块凭借以艾普拉唑系列、亮丙瑞林微球等高壁垒品种为核心的组合，2025年实现营收62.22亿元，毛利率高达81.06%，是公司毛利贡献的核心来源。 中药制剂板块同样表现出色，毛利率达到74.82%，核心独家品种为公司提供了稳健的现金流。 相比之下，原料药及中间体板块毛利率约为35%，尽管相对较低，但通过技术升级和产能优化，为公司提供了坚实的业绩基本盘和现金流支撑。 生物制品板块则处于发展初期，其毛利率随规模效应显现而逐步改善，2024年该业务收入高速增长，降本增效成果明显。 从季度趋势看，2025年公司各季度毛利率分别为64.96%、66.02%、66.39%和65.9%，整体维持在65%以上的高位，显示出公司在产品结构升级和成本控制方面取得了积极成效，毛利率稳定性较强。研发投入转化效率提升 差异化创新管线步入收获期 研发支出总额稳定，但营收占比持续下滑。 截至2026年一季度，丽珠集团已构建起12个上市申报、4个Ⅲ期临床、6个Ⅱ期临床的阶梯式创新管线，覆盖消化道、辅助生殖、精神神经、自免、代谢等核心治疗领域。创新药方面，莱康奇塔单抗注射液（IL-17A/F双靶点抑制剂）的银屑病适应症已纳入优先审评，强直性脊柱炎适应症预计2026年上半年提交上市申请，该品种是全球第二个申报上市的同类靶点药物。消化道领域，JP-1366片（P-CAB）的反流性食管炎适应症已申报上市，并同步推进注射剂型针对消化性溃疡出血的Ⅱ期临床。辅助生殖领域，重组人促卵泡激素注射液预计2026年内获批上市，黄体酮注射液（II）已获批。代谢领域，司美格鲁肽注射液用于2型糖尿病的上市申请已于2024年10月获受理，体重管理适应症预计2026年上半年申报，有望成为国内首批仿制药企业。高端仿制药方面，注射用阿立哌唑微球已于2025年获批上市，为国内首款自主研发的阿立哌唑长效微球制剂，并纳入国家医保；注射用布瑞哌唑微球、棕榈酸帕利哌酮注射液等品种处于临床或BE阶段。 此外，公司通过一致性评价项目持续推进，2025年已有2项获批，另有1项申报生产及1项在研。AI技术已全面融入研发全流程，完成OpenClaw智能体平台部署，提升靶点筛选与文献分析效率。 丽珠集团在专利布局上保持稳定节奏，2026年以来新获得1项发明专利授权（涉及抑制XDH基因表达的siRNA及其修饰物），截至6月累计获得2项发明专利授权，与去年同期持平。公司2025年研发投入9.38亿元，同比减少9.23%，但专利产出并未显著下滑。核心品种的专利保护期限方面，面临较大不确定性：司美格鲁肽原研药（诺和诺德）的关键专利CN101133082B已于2022年9月被国家知识产权局宣告全部无效，原专利到期日为2026年3月20日，该专利无效为丽珠集团仿制药上市扫清了障碍，且公司已在生产安排上综合考虑专利状态与产品获批时间节点，确保合法合规进入市场。此外，公司在全球多国完成注射用阿立哌唑微球、司美格鲁肽注射液、莱康奇塔单抗注射液等核心品种的专利风险排查，为产品出海奠定基础。整体来看，公司专利数量增速平稳，但核心品种的专利壁垒主要依赖原研到期或无效宣告，自主创新专利储备尚需加强。 研发投入强度低于同行，但资本化率显著提升。 与可比公司相比，丽珠集团的研发投入强度处于较低水平。恒瑞医药2025年研发费用达69.61亿元，占营收比例22.0%，且2019-2025年研发费用持续增长，同期在国际顶级期刊发表论文1027篇，巩固了其创新领先地位。复星医药2019-2025年研发支出增速高达96.56%，显示出强劲的资本投入意愿。而丽珠集团2019-2025年研发费用区间增长率均为0%，七年间研发支出总量未增长，2025年研发费用为9.38亿元（或10.56亿元，因口径不同），占营业收入8.79%，远低于恒瑞的22%。不过，丽珠集团2025年研发投入资本化比例从2024年的3.51%骤升至13.67%，资本化金额同比增长293.99%，表明公司对部分研发项目的商业化前景更加乐观，会计处理趋于激进。 研发转化效率稳步提升，多款新药获批驱动业绩增长。 2019-2025年丽珠集团累计研发支出达74.95亿元，期间获批新药数量显著增加，研发转化效率持续改善。获批品种涵盖消化、促性激素、精神、自免、代谢等五大领域：消化领域JP-1366片反流性食管炎适应症已申报上市；促性激素领域注射用醋酸曲普瑞林微球新适应症（子宫内膜异位症）获批、黄体酮注射液（II）上市；精神领域注射用阿立哌唑微球获批并纳入医保；自免领域莱康奇塔单抗注射液申报上市并进入优先审评；代谢领域司美格鲁肽注射液上市申请已获受理。此外，公司产品已签约覆盖50多个国家，在巴基斯坦、印尼等地取得上市许可，国际化布局加速。然而，研发投入也存在折损，2020-2025年公司终止了ADC和双靶点CAR-T两个项目，并在2024年计提PD-1项目临床试验失败导致的开发支出减值损失9243万元。从回报看，2025年上半年研发费用率降至6.89%，但归母净利润同比增长9.40%，净利率提升至24.73%，显示研发投入对利润的拉动效应逐步显现。分析师预测2026-2028年归母净利润分别为21.88、23.24、25.04亿元，对应EPS 2.46、2.62、2.82元，当前PE约13-14倍，维持“买入”评级 原料药行业全球竞争格局中，中国凭借成本优势与产能布局持续领先印度。 2025年，印度原料药行业的原材料成本比中国高出25%至30%，电价成本比中国高出20%，尽管印度劳动力成本较低，但中国劳动生产率是印度的1.5倍，足以抵消劳动力成本差异。印度原料药行业虽潜力巨大，但面临政府支持不足、基础设施薄弱、环境许可时间长、监管结构复杂等制约因素。丽珠集团在原料药领域表现突出，2025年原料药出口收入同比增长12%，出口占比高达60%，其中高端抗生素和宠物药原料为主要出口产品。公司与全球多家头部药企、动保企业建立深度战略合作，战略客户收入贡献度持续提升，长期协议销售占比超过50%，显示出稳定的客户粘性。在产能布局上，公司积极推进印尼雅加达原料药工厂建设，专注生产无菌高端抗生素原料，严格遵循USFDA、EMEA及PIC/S现行GMP规范，为拓展更广阔的国际市场提供产能与本地化支撑，进一步巩固其在全球原料药供应链中的竞争地位。 丽珠集团在消化、生殖等细分治疗领域凭借差异化产品矩阵构筑深厚护城河。 2025-2026年，医保支付政策对辅助生殖领域支持力度显著加大，全国已将符合条件的辅助生殖项目纳入医保支付，7个省份实现政策范围内住院分娩医疗费用全额保障，近95%的统筹区将生育津贴直接发放给参保人，2026年还将推动灵活就业人员、农民工等群体纳入生育保险覆盖范围，这些政策利好将显著降低辅助生殖经济门槛，对丽珠集团相关产品放量产生积极影响。丽珠集团在这一领域布局完善，重组人促卵泡激素注射液预计2026年获批上市，有望成为国内唯一同时实现“尿源+重组”双技术路径的药企；注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）已提交上市申请，作为1个月剂型的升级产品可显著延长给药间隔；曲普瑞林微球子宫内膜异位症适应症已纳入国家医保目录，中枢性早熟适应症III期临床完成全部患者入组；新引进项目LPM7100328胶囊辅助生殖适应症已启动III期临床试验，有望填补国内口服GnRH拮抗剂的空白，构建起“注射+口服”、“激动剂+拮抗剂”、主要适应症全覆盖的GnRH类药物产品矩阵。在消化领域，公司P-CAB产品JP-1366已完成上市申报，进一步强化其在消化道治疗领域的市场领导地位。 集采规则持续迭代，仿制药价格承压显著。国家集采政策从第一批至第十批，规则体系不断优化，采购周期已延长至四年，并引入了联合体投标、TOPmax4+min2比价等新机制。第十批集采进一步提高了准入门槛，要求同一品种需有7家产品通过一致性评价方可纳入，同时取消了50%降幅入围的规则，并增加了未入围产品的“复活”机制，这使得竞争格局更为激烈。 从前十批的平均降幅来看，各批次中选价格与最高有效申报价格相比，平均降幅在48%至70%之间，不同品种的降幅则分布在20%至90%的区间内，且同组产品因厂家不同，降价幅度差异显著。受此影响，丽珠集团核心仿制药品种面临较大压力，其亮丙瑞林微球在2025年广东联盟集采中未中标，保守估计直接损失销售收入5.4至7.2亿元，可能丢掉全国80%的市场，对公司业绩造成系统性冲击 医保目录动态调整，创新药准入与支付结构变革。国家医保局已连续九年开展药品目录动态调整，2026年的调整方案允许尚未正式获批但已完成技术评审的创新药进行预申报，显著缩短了新药从获批到进入医保的周期。新规则下，创新药谈判成功率已连续多年超过90%，通过“量价互换”原则为创新药打开了放量空间，2025年有114种新药被纳入医保目录，其中多款实现了“当年获批上市，当年进入医保”。丽珠集团的核心产品也积极融入这一体系，注射用阿立哌唑微球通过谈判于2025年首次纳入国家医保目录，注射用艾普拉唑钠也成功续约。然而，药品降价对研发投入的长期回报率产生抑制效应，丽珠集团消化道领域收入在2023年同比下降15.50%，主要受艾普拉唑国谈降价影响，导致该板块短期承压。 优先审评与MAH制度红利释放，加速创新药商业化进程。创新药优先审评审批政策在2025至2026年迎来新动态，预申报机制的建立使得新药从获批到进医保的周期从过往的1至2年缩短至数月，有效加速了市场准入。同时，商保创新药目录的设立也为高值创新药提供了额外的支付出口，谈判失败的品种可自动转入商保目录进行价格协商，为创新药商业化提供了更多保障。丽珠集团在研管线中，符合政策红利的品种进展顺利，1类创新药莱康奇塔单抗（银屑病适应症）已于2025年1月纳入CDE优先审评，有望年内获批。 一致性评价推进深化，存量品种面临结构性调整压力。药品一致性评价的持续推进，对仿制药企业的存量品种格局产生了深远影响。丽珠集团在核心品种上，如控股子公司上海丽珠制药有限公司的注射用醋酸亮丙瑞林微球已通过一致性评价，累计投入研发费用约9315万元，该产品在2023年国内终端销售金额约为46.6亿元，通过评价后进一步巩固了公司在微球制剂领域的市场竞争力。然而，对于未通过一致性评价的存量品种，公司面临市场份额流失及潜在的资产减值风险。核心原料药业务受备案制全面推行后市场竞争加剧的冲击，业绩有所下滑，同时公司因“药物一致性评价与临床试验项目”政策变化，终止了该项目并将节余募集资金永久补充流动资金，反映出部分存量品种因未过评而面临的结构性调整压力。公司正积极推动向综合性品牌制药企业转型，减少普通仿制药立项，聚焦于高壁垒复杂制剂和特色生物制品，以应对政策变化带来的挑战。 DRG/DIP支付改革全面落地，医院用药结构及企业经营模式深刻重塑。根据《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，全国DRG/DIP支付方式改革已于2025年实现全覆盖，所有符合条件的开展住院服务的医疗机构均基本实现病种和医保基金全覆盖。改革后，医院用药结构发生显著变化，创新药面临“除外支付”政策的演变，北京等地已出台管理办法，允许临床获益显著的创新药在DRG病组外单独支付，但政策仍在动态调整中。受此影响，丽珠集团2024年化学制剂板块收入同比下降6.87%，其中注射剂收入受医保谈判降价和集采影响较大，而口服剂可能因处方外流趋势受益，两者增速对比验证了处方外流趋势。为应对DRG/DIP改革对公立医院处方的冲击，丽珠集团积极布局，深化“级别医院-基层医疗-OTC零售”联动的渠道网络，处方药聚焦级别医院，辅助生殖产品加速市场下沉，以多产品组合驱动基层市场增长。同时，公司销售费用率出现结构性变化，2023年销售费用率同比降低1.83个百分点至28.95%，并计划逐步转向自建销售队伍，将销售费用率控制在30%以内并呈下降趋势，以适应医保控费与合理开支的要求。 未来五年中国医药市场规模预计维持5%-8%的复合增长率。 在人口老龄化加深、医疗健康需求升级以及医保控费结构调整的多重驱动下，2026年至2030年行业整体增速将较前五年有所放缓，但结构性机会显著。创新药领域，尤其是具有全球竞争壁垒的First-in-class和Best-in-class品种，将受益于医保谈判常态化下的快速放量，预计创新药市场规模年复合增速将达15%以上，占行业总规模比例从当前的约25%提升至35%左右。 生物药方面，单抗、双抗、ADC及细胞基因治疗等赛道持续高景气，其中抗体药物市场有望突破3000亿元。与此同时，仿制药面临集采压力下的存量竞争，但部分高壁垒复杂制剂、缓控释剂型仍存在蓝海市场。中药创新在政策鼓励下迎来发展窗口期，经典名方及院内制剂转化成为新的增长极。整体而言，行业增长动力正从规模驱动转向创新驱动，研发管线向差异化、高临床价值方向集中，具备源头创新能力的药企将主导未来五年的竞争格局。 人工智能与数字化技术正深刻重塑医药行业的研发与营销模式。 AI制药通过机器学习、深度学习和大数据分析，可将药物发现周期从传统的5-10年缩短至2-3年，研发成功率提升约10个百分点。目前全球已有超过200条AI辅助发现的药物管线进入临床阶段，其中中国企业在靶点发现、分子生成等环节的布局居世界前列。数字化营销方面，基于大数据和AI的患者画像、精准推送、线上学术推广等工具，使药企的营销效率大幅提升，客户触达成本降低30%-50%。在临床前研发阶段，虚拟筛选与分子模拟技术显著减少了实验试错成本，已有多个国产AI制药管线完成IND申报。同时，智能生产通过工业互联网和数字孪生技术，实现了从原料药到制剂的全流程自动化与质量控制数字化，批次一致性提高至99.5%以上。数字化转型已成为药企降本增效、缩短研发周期的必选项，率先完成数字化基础设施建设的公司有望在下一阶段竞争中占据先机。 中国医药企业国际化出海正从仿制药出口向创新药许可输出演进。 海外临床试验方面，2025年以来中国企业在美国、欧洲开展的注册性临床试验数量同比增加约40%，涉及肿瘤、自身免疫、罕见病等多个治疗领域。License-out交易持续活跃，2026年上半年已达成超过30笔对外授权合作，总金额突破200亿美元，其中首付款合计超15亿美元。中国创新药在PD-1、CAR-T、ADC等赛道的全球竞争力日益凸显，多款产品获得FDA突破性疗法认定或加速审批资格。生物类似药出海同样表现亮眼，部分品种已进入发达国家主流市场。此外，原料药与中间体出口规模稳步增长，中国作为全球原料药生产基地的地位进一步巩固，但正逐步从低附加值大宗原料药向高附加值特色原料药及专利原料药转型。国际化不仅是市场空间的拓展，更是研发体系、质量管理、法规注册能力的全面升级，具备全球化临床运营能力和海外商业化网络的企业将享受更确定的增长红利。 “原料药+制剂”一体化模式在成本控制与供应链安全方面具有显著竞争优势。 该模式通过垂直整合上游原料药与下游制剂生产，企业可自主掌握核心中间体和关键起始物料，减少对外部供应商的依赖。在原料药环节，一体化企业能根据制剂需求优化合成路线，将生产成本降低15%-25%；在制剂环节，通过工艺协同和质量追溯，成品率提升5%-10%，同时有效规避因原料药价格波动带来的利润侵蚀。面对全球供应链重塑和本土化趋势，该模式还赋予了企业更强的抗风险能力——在原料药短缺或价格飙升时期，一体化企业仍能稳定供应，从而保障市场占有率。典型如部分特色原料药企业向下游拓展至高端仿制药和创新药制剂，实现产品附加值翻倍。此外，与纯制剂公司相比，一体化企业在集采竞价中拥有更大的降价空间，能够以更低价格中标并维持可观利润，形成“以价换量”的正循环。未来，这一模式将从仿制药领域逐步延伸至创新药领域，成为中国医药产业从成本优势向价值链优势跃迁的重要路径。三大技术平台构筑高壁垒 创新管线研发效率领先 微球、单抗及重组蛋白三大技术平台构筑了公司高壁垒的研发护城河。 丽珠集团在微球技术领域已建成国家级技术平台，其自主研发的注射用阿立哌唑微球（商标名：阿丽唯）成为全球首个阿立哌唑微球制剂，采用可生物降解高分子材料构建微米级载药系统，实现每月一次的长效给药。微球技术的研发面临突释控制、释放稳定性及质量标准构建等多重技术瓶颈，产业化门槛极高，截至2025年全球上市的微球产品数量仍保持在较低水平，仅有少数国际制药巨头具备完整研发与生产能力。在抗体类药物领域，公司重组抗IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液（LZM012）是全球第二款IL-17A/F双靶点药物，仅次于UCB的比奇珠单抗，其III期临床数据显示主要终点第12周PASI 100应答率达49.5%，次要终点第4周PASI 75应答率为65.7%，起效速度快且安全性良好。此外，公司已建成缓释微球、抗体类药物、重组蛋白疫苗等特色技术平台，艾普拉唑作为我国抗溃疡药首个1类创新药，曾打破国外质子泵抑制剂垄断，构建了杂质控制、结晶工艺等关键技术体系，这些平台共同构成了公司高壁垒的研发基础。 研发团队规模达900余人，领军人物拥有30余年行业经验且承担多项国家重大专项。 丽珠集团近五年多累计研发投入超过60亿元，拥有一支900余人的高素质研发团队，持续推动消化与生殖传统领域产品迭代。公司化学药首席科学家兼微球公司总经理徐坚拥有30年国内外新药研发经验，曾在中国药科大学担任药剂学副教授、研究生导师，长期从事药物新剂型、新制剂的研究开发及管理，负责化学药的研发和管理工作，推动公司在化学制剂领域的创新。另一位研发负责人主导开发了艾普拉唑系列制剂，包括2008年上市的中国首个消化领域1.1类专利新药肠溶片剂，2014年入选国家重点新产品，2017年获批注射剂及反流性食管炎新适应症，并承担了14项国家科技重大专项项目，涉及“十二五”至“十三五”规划，成功构建了杂质控制、结晶工艺等关键技术体系。该负责人还是国家百千万人才工程入选者（2016年）、国务院特殊津贴获得者（2018年），并获得了广东省科技进步一等奖（2017年）和广东省专利金奖（2014年），同时作为国家药典委员会委员参与药品标准制定，促进行业规范化发展。 在研管线中多款First-in-class和Best-in-class药物临近上市，创新程度行业领先。 截至2024年底，丽珠集团共有45个项目在研，其中23个为创新药、高壁垒复杂制剂、高临床价值产品，精神神经领域在研产品管线已形成完整覆盖从一期到三期不同临床进程的研发梯度。阿立哌唑微球已递交NDA并完成BE试验，预计2025年上市，成为全球首个该品种微球制剂。IL-17A/F单抗注射液（LZM012）的强直适应症已完成III期临床入组，银屑病适应症处于III期入组中，进展快于预期，预计2025年上市，该药物是全球第二款IL-17A/F双靶点药物，临床数据显示其PASI 100应答率优于同类竞品。帕利哌酮注射液正在进行BE试验，预计2026年上市；司美格鲁肽注射液糖尿病适应症已递交NDA，减重适应症完成III期临床入组，预计2025年上市；重组人促卵泡素将与2025年3月上市的黄体酮注射液形成协同效应。此外，精神神经领域创新药NS-041已完成临床I期试验，心脑血管领域创新药HHT120胶囊和抗真菌领域创新药SG1001片剂均已进入临床I期。这些产品预计将成为公司未来几年的业绩增长点，尤其是阿立哌唑微球和IL-17A/F单抗注射液，有望为公司带来显著的收入增长。 临床试验成功率与推进效率显著优于行业平均水平，核心产品数据表现突出。 丽珠集团在微球技术领域已实现产业化突破，全球仅有少数国际制药巨头具备完整研发与生产能力，而公司作为国内微球技术领军者，其注射用阿立哌唑微球成功获批上市，验证了该平台从研发到商业化的全链条能力。在抗体药物领域，LZM012的III期临床试验达到主要终点，第12周PASI 100应答率为49.5%，第4周PASI 75应答率为65.7%，起效速度快且安全性良好，作为全球第二款IL-17A/F双靶点药物，其临床数据表现优于已上市同类产品，预计2025-2027年公司归母净利润分别达22亿元、25亿元、28亿元，业务结构持续优化，业绩有望进入加速增长阶段。公司持续推进创新药BD项目，深入调整研发架构及体系建设，应用项目管理工具合理配置研发资源，集中优势资源推进具有竞争力的创新项目和核心领域，2024年上半年研发成果不断转化，注射用磷酸特地唑胺、硫酸镁钠钾口服用浓溶液、黄体酮注射液已申报上市，后续有望实现临床及商业化进程的加速兑现。这种高成功率源于公司对研发流程的严格把控和对临床终点的高标准要求，确保了在研项目从早期发现到注册上市的高效转化。 外部合作研发成果丰硕，通过“引进来”与“走出去”战略完善创新药产业布局。 丽珠集团积极采取多元化方式优化创新药产业布局，继2023年引进心血管领域创新药凝血酶抑制剂、消化道领域创新药钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）之后，公司与祥根生物、轩竹生物、纽欧申医药等先进生物技术公司继续推进深度合作，成功引入了抗感染领域的DHO等创新药。公司还在积极商谈国内引进项目的部分或全部全球权益，押宝多个有竞争力的早期临床产品，围绕消化道、生殖、精神神经等优势核心领域，持续加强创新迭代，形成具有优势的产品矩阵。在海外授权方面，公司积极推进全球化战略，拥有或共享多个新药项目的全球或海外市场权益，覆盖代谢、自免、精神神经等疾病领域，技术平台和临床数据具有明显优势，正积极推进相关研发进展，在对项目成熟度、市场潜力及合作伙伴能力综合评估后，将适时推进授权谈判，期待与全球药企共同推动新药研发成果惠及更多患者。此外，公司通过优化研发体系组织结构，建立模块化、扁平化的研发管理体系，加强立项管理和项目再评估机制，对在研项目进行统筹优化，2024年上半年重点品种取得突破性进展，这种开放合作的态度和高效的BD能力为公司持续引入差异化创新药提供了坚实保障。 在研管线密集收获 微球与生物药驱动未来增长 丽珠集团在研产品管线覆盖多治疗领域，后期项目密集进入收获期。 公司围绕消化道、辅助生殖、精神神经、抗感染、心脑血管、代谢及自免等领域布局了丰富的在研管线，其中多个品种已进入上市申报或关键临床阶段。注射用阿立哌唑微球（阿丽唯）于2025年4月获批上市，为国内首款、全球首个自主研发的阿立哌唑长效微球制剂，用于治疗成人精神分裂症，已纳入2025版《中国精神分裂症防治指南》。司美格鲁肽注射液Ⅱ型糖尿病适应症上市许可申请已获受理，体重管理适应症完成Ⅲ期临床入组。重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液（LZM012）银屑病适应症完成Ⅲ期临床入组，且是国内首个与司库奇尤单抗头对头临床研究的IL-17药物，强直性脊柱炎适应症亦完成Ⅲ期临床入组，计划于2025年内申报上市。注射用醋酸曲普瑞林微球已获批上市用于前列腺癌，新增子宫内膜异位症适应症于2024年获批。亮丙瑞林微球（3个月缓释）处于BE试验阶段，预计2026年获批；丙氨瑞林微球处于临床一期，布瑞哌唑微球及戈舍瑞林缓释植入剂处于临床前研究阶段。托珠单抗生物类似药（安维泰®）已于2023年获批上市，用于类风湿关节炎、全身型幼年特发性关节炎及细胞因子释放综合征。整体来看，公司后期管线加速推进，创新研发进入集中收获期。 重点品种市场潜力巨大，微球与生物制剂有望贡献65亿元峰值销售预期。 丽珠集团在微球制剂领域具有显著的技术壁垒和先发优势，拥有国内首个国家级缓释微球技术平台，亮丙瑞林微球自2009年上市累计销售额接近75亿元。核心产品醋酸亮丙瑞林微球2009年上市，为全球首个按FDA个药指南完成BE的GnRH-α长效微球，国内首个通过一致性评价，2025年申报三个月剂型和1.88mg新规格，预计2026年获批，将进一步补充产品线。曲普瑞林微球在前列腺癌和子宫内膜异位症适应症获批，临床去势达成和维持率优于已上市长效制剂，有望成为我国首个自主研发上市的曲普瑞林长效缓控释制剂。在生物制品领域，LZM012头对头司库奇尤单抗达到优效，第12周PASI 100应答率为49.5% vs 40.2%，起效速度快、安全性良好。托珠单抗生物类似药安维泰®于2023年获批，价格具有优势，预计在市场中占据较大份额。根据券商预测，促性领域曲普瑞林微球和戈舍瑞林缓释植入剂销售峰值分别为5亿元和11亿元，精神领域阿立哌唑微球销售峰值约9亿元，生物制品司美格鲁肽销售峰值20亿元，IL-17A/F单抗销售峰值15亿元，托珠单抗销售峰值5亿元，合计重磅品种预期峰值销售达65亿元。 现有产品面临专利到期与仿制药替代风险，但新老产品有序衔接。 艾普拉唑肠溶片专利已到期，石药中诺的仿制药于2025年2月获批，对丽珠集团年销售额近30亿元的核心单品构成冲击。注射用艾普拉唑钠专利到期时间为2036年，短期内仍受保护。参芪扶正注射液受辅助用药限制及医保政策影响，销售额从2016年高峰持续下滑，2019年销售额8.2亿元，同比下降18.5%，2020年进一步降至6亿元，同比下降25.8%。但2023年中药板块实现收入17.4亿元，同比上升39.2%，受益于医保后缀解限，参芪扶正注射液有望恢复性增长。亮丙瑞林微球已纳入集采接续采购，供应范围覆盖15个省，虽面临价格压力，但凭借市场基础深厚（丽珠市场份额约40%），以及新剂型获批，仍具备增长空间。公司整体应对集采策略明确，2026年预计收入端小幅个位数下滑，利润端力争正向增长，通过制剂板块聚焦重点医院、原料药海外拓展等方式对冲风险。托珠单抗作为8个纳入国家集采的生物药之一，集采结果预计2026年3月落地，采购周期至2028年底，价格下降将影响收入，但安维泰®作为国产品种有望借助集采扩大市场份额。 产品组合在消化、生殖、精神三大领域形成协同效应，跨科室覆盖提升抗风险能力。 丽珠集团重点聚焦消化道、精神神经、辅助生殖三大领域，通过“自研+BD”模式快速补齐管线，2024年引进的6个项目已有5个进入临床转化阶段。在辅助生殖领域，公司构建了从促排卵、黄体支持到诱发排卵的全周期产品矩阵，包括尿源促卵泡素（市场份额超90%）、重组人促卵泡激素注射液、绒促性素、西曲瑞克等，诊断试剂与治疗药物形成产业链协同。微球制剂平台跨领域应用突出，亮丙瑞林微球覆盖前列腺癌、乳腺癌、子宫内膜异位症、性早熟等多个适应症，曲普瑞林微球新增子宫内膜异位症，戈舍瑞林缓释植入剂（1M）有望跻身超35亿元大品种市场。 公司销售网络深化“级别医院-基层医疗机构-零售渠道”联动，通过跨部门协作实现全链路升级，提升多科室覆盖能力。不依赖单一产品或板块，各板块在细分领域具备竞争优势，板块间协同形成有效对冲，例如辅助生殖、精神神经、消化道等科室可共享医院渠道资源。2026年作为创新转型关键之年，公司持续推进差异化自研管线落地，加快重点品种临床进程，逐步构建可持续的产品梯队。 与同类药企相比，丽珠管线密度与广度均衡，研发效率处于行业较高水平。 丽珠集团2025年研发投入达10.56亿元，占营业收入比重8.79%，制剂在研项目40个，其中上市申报阶段12项，III期临床4项，II期临床6项，创新研发进入集中收获期。与华东医药对比，华东医药2026年管线重点集中在肿瘤ADC和代谢领域（GLP-1口服小分子、GLP-1R/GIPR双靶点等），而丽珠更多聚焦于消化、生殖、精神神经及自免领域，形成差异化布局。丽珠在心脑血管领域围绕抗凝核心治疗场景构建管线，包括JP-1366片、注射用JP-1366、NS-041片等处于上市申报或关键临床阶段。 公司坚持自主研发与外部合作双轮驱动，专利授权率持续保持80%以上行业较高水平，2025年完成6项重要项目的FTO分析，对核心品种开展全球多国专利风险排查，构筑技术壁垒。在微球制剂领域，丽珠拥有国内唯一的国家级缓释微球技术平台，已形成“上市产品+在研管线+技术平台+产能扩张”完整生态，产能达150万支/年/每制剂车间，满足多种分子类型需求。华东医药研发管理强调平台化、智能化，研发人员人均产出及资金使用效率行业前列，但丽珠在微球、单抗等细分领域的技术积累和产品密度更具特色。整体来看，两家公司管线策略各有侧重，丽珠凭借多科室协同和成熟平台优势，在差异化竞争中占据有利地位。国际化认证体系成熟 成本控制与精益生产并重 宁夏原料药基地以低成本能源优势构建产能扩张基础。 丽珠集团在宁夏平罗工业园区建设的生物发酵原料药生产基地，依托当地低廉的能源成本形成了显著的竞争优势。该基地近期启动的酶酚酸技术改造项目总投资3000万元，计划将酶酚酸产能扩建至800吨/年，通过升级发酵菌种与优化原料配比进一步提升生产效率。宁夏石嘴山地区的工业用电价格在2025年1-9月为0.44元/度，蒸汽价格为191.13元/吨，水价为3.67元/吨，远低于东部沿海地区，为高耗能的发酵类原料药生产提供了低成本基础。与此同时，珠海市针对生物医药产业出台专项扶持政策，对完成I、II、III期临床试验的药品研发分别给予最高300万元、500万元和1000万元奖励，创新药获得注册证书并实现销售可额外获1000万元奖励，直接降低了珠海基地的研发与产业化成本。丽珠集团在高端抗生素领域已形成万古霉素、替考拉宁、达托霉素等产品矩阵，成为中国高端抗生素系列的头牌生产企业，并在94个海外国家/地区完成202个国际注册项目，取得32个国际认证证书，其市场份额在抗生素和抗肿瘤特色原料药领域持续提升。尽管2026年一季度原料药板块受客户订单季节性波动及集采政策过渡期影响，收入同比有所调整，但宁夏基地的扩产和成本优势将为中长期增长提供支撑。 58条制剂生产线全面符合GMP规范，国际化认证体系成熟。 截至2025年12月31日，丽珠集团共有58条制剂生产线和76条原料药生产线符合GMP规范，其中国际认证证书（原料药）达34个，包括FDA现场检查证书6个、CEP证书16个、欧盟GMP证书2个、日本GMP证书6个、墨西哥GMP证书1个、巴西GMP证书3个，充分体现了质量管理体系的国际接轨水平。在制剂海外市场准入方面，公司产品已覆盖50多个国家，在巴基斯坦、乌兹别克斯坦、印度尼西亚等市场成功取得多款产品上市许可，并在巴西、马来西亚等重点新兴市场完成多项注册申报与GMP认证，初步建立起覆盖亚洲、拉美地区的国际化注册与合规体系。公司积极推进印尼雅加达原料药工厂建设，严格遵循US FDA、EMEA及PIC/S现行GMP规范，专注于无菌高端抗生素原料生产，未来将助力突破海外市场壁垒。此外，丽珠集团于本年度正式通过马来西亚PIC/S GMP符合性检查并获得认证，标志着质量管理体系全面接轨国际高标准，并已提交巴西PIC/S GMP认证申请。这一系列认证成果不仅保障了产品出口的合规性，也为公司承接全球高端制剂订单奠定了质量基础，体现了其在智能化、自动化生产管理方面的领先水平。 原料药出口占比达60%，但地缘政治风险对供应链形成潜在挑战。 丽珠集团在2025年原料药出口收入同比增长12%，出口占比达60%，规范市场销售占比持续提升，表明公司已深度融入全球原料药供应链体系。然而，原料药行业正面临地缘政治风险带来的不确定性，国药现代2026年上半年归母净利润同比下降54.61%至63.54%，其主要原因包括国际地缘政治影响和国内抗生素产能过剩，导致部分重点产品价格明显下降，毛利率由32.04%降至17.32%。丽珠集团虽然在高端抗生素领域具有差异化优势，但同样无法完全规避外部市场波动。公司2025年研发投入约10.56亿元，占营业总收入的8.79%，形成了“有产出、有梯队、有储备”的研发格局，其中消化道领域的钾离子竞争性酸阻滞剂系列为亮点，有助于提升原料药产品附加值，降低对单一品种的依赖。此外，丽珠集团在国际化布局中通过多基地协同生产分散风险，宁夏基地承接发酵类原料药，珠海基地聚焦高端化学合成与制剂生产，印尼工厂则面向新兴市场，这种产能地域分布能部分对冲地缘政治引发的贸易壁垒风险。但需关注全球原料药供应链保护主义抬头趋势，以及集采政策对价格体系的持续冲击。 毛利率维持65%以上高水平，管理费用率显著低于行业平均。 从成本与盈利指标看，丽珠集团在2025年展现出较强的成本控制能力。2025年各季度销售毛利率分别为64.96%、66.02%、66.39%和65.90%，全年维持在65%以上，而同期营业费用率为29.8%（营业费用35.81亿元，营业收入120.2亿元），管理费用率仅为4.98%。与化学制药行业平均水平相比，化学制剂子行业管理费用率通常处于6%至8%区间，丽珠集团4.98%的管理费用率表明其组织效率与费用管控能力突出。尽管参考资料未直接提供生产批次合格率的行业对比数据，但丽珠集团拥有58条制剂GMP生产线和76条原料药GMP生产线，且持续通过国内外认证，其生产质量体系运行稳定，可间接推断批次合格率处于行业先进水平。公司毛利率波动主要受产品结构变化影响，2025年下半年毛利率从66.39%微降至65.90%，与部分原料药品种价格调整及集采品种进入执行期有关，但整体盈利能力依然强劲。在研发投入方面，公司保持较高强度，这有助于维持毛利率的竞争壁垒，避免陷入低价竞争。 14家子公司通过环境管理体系认证，绿色工厂建设成效显著。 丽珠集团在大规模生产过程中积极践行绿色制造理念，环保合规性处于行业领先地位。截至2025年12月31日，公司已有14家子公司通过GB/T24001/ISO14001环境管理体系认证，10家通过清洁生产审核，3家获得“国家级绿色工厂”称号，1家获得“省级绿色工厂”称号。公司制定了《气候变化管理制度》，覆盖所有子公司，要求识别和评估气候风险并制定应对措施，同时通过管理提升和技术革新全面提升能源使用效益，将节能绩效作为年度工作考核主要依据。在绿色电力使用方面，公司积极开展光伏项目，持续提高绿色电力的使用比例，降低生产过程中的碳排放强度。环保合规方面，公司严格遵循建设项目的环境管理要求，确保各项污染物合规处理且达标排放。大规模生产带来的规模效应在宁夏基地尤为明显，3000万元投资的酶酚酸技术改造项目将产能提升至800吨/年，单位固定成本显著摊薄，而环保设施的集中投入（如污水处理、废气治理等）也因产量提升而分摊到更低单位成本。这种“绿色+规模”的双重优势，使丽珠集团在原料药和制剂领域形成了可持续竞争壁垒，既符合日益严格的环保监管要求，又降低了长期运营成本。 核心产品构筑品牌壁垒 学术营销与ESG治理增强公信力 艾普拉唑等核心产品在消化与生殖领域已形成稳固的品牌认知优势。 通过长期临床验证，艾普拉唑在消化领域构建了院端、品牌、医患教育三重壁垒，2024年初医保谈判后价格调整虽对销售收入产生影响，但产品销售表现仍相对良好，整体优于其他PPI针剂产品。同期，公司全面布局不同剂型与适应症的P-CAB产品，进一步巩固消化领域市场地位，但受2024年行业政策影响，上量进展稍慢。在生殖领域，公司通过重组人促卵泡素申报上市、水溶性黄体酮注射液获批上市，以及亮丙瑞林微球（3M）的在研推进，实现了从促排卵到诱发排卵的全周期产品链覆盖。生物药与化学制剂双轨布局策略，使产品在生殖领域医生处方偏好及患者认知度中逐步增强，形成了差异化的品牌认知基础。此外，公司积极向抗感染、代谢、心脑血管等慢病领域延伸，借助现有品牌势能拓展市场空间，预计2024-2026年消化领域核心产品地位将继续巩固，生殖领域竞争力也将通过新产品上市进一步提升。 公司依托持续的学术推广投入，强化了产品的临床指南推荐与医生处方偏好。 丽珠集团长期坚持以品牌建设和医患教育为核心的市场策略，通过系统化的学术推广活动增强产品在消化、生殖领域的认知度和处方偏好。尽管2023年受行业反腐对学术推广活动的影响，销售费用率同比降低1.83个百分点至28.95%，但当年销售费用仍达35.98亿元。公司通过组织多层级学术会议、发表临床研究论文、参与国家级指南编写等方式，推动艾普拉唑等核心产品进入更多临床路径与诊疗规范，从而维持了医生处方的粘性。在消化领域，艾普拉唑的长期临床验证数据持续发表于核心期刊，支撑了其作为PPI优选药物的地位；在生殖领域，亮丙瑞林微球等产品通过多中心临床研究证明疗效，获得相关学会指南推荐，为全周期产品布局提供了循证医学依据。这种深度学术营销不仅提升了品牌的专业形象，也为后续新产品上市奠定了认知基础。 近五年获得多项国家级、省级权威荣誉，显著增强了公司的品牌公信力。 2021年，丽珠集团利民制药厂凭借“参芪扶正注射液系列专利技术的转化与应用”项目，在第三届粤创赛中荣获专利成长组金奖，这一技术突破制定了袋装中药注射液制造技术标准，提升了中药大输液生产线的自动化程度与生产效率，具有显著的示范带头作用。利民制药厂作为国家中药工业百强企业、国家高新技术企业及国家知识产权优势企业，是粤北地区规模最大、实力最强的制药生产企业，曾被国家统计局核定为中国500家最大医药工业企业之一。这些权威荣誉不仅反映了公司在中药现代化、专利技术转化方面的领先能力，也直接提升了核心产品在医生和患者心目中的品牌厚度。此外，公司在A股上市公司中按照GICS三级制药行业获得伦交所ESG评级A级，位居行业第一，社会责任评分93.70分位列第一，治理评分88.40分位列第二，这些ESG领域的优异表现进一步强化了公司品牌的社会责任感形象，有助于在机构投资者和公众中建立长期信任。 丽珠集团在ESG评级、社会责任评分等方面已取得行业领先位置，位列A股制药企业之冠。然而，在医药行业品牌价值排行榜（2025-2026年）中，恒瑞医药凭借多年在肿瘤创新药领域的积累，品牌强度系数位居前列；石药集团则依托其庞大的仿制药与创新药矩阵，在品牌认知广度上具有优势。丽珠集团虽在消化、生殖等领域形成了差异化品牌认知，但整体品牌溢价能力仍不及恒瑞、石药。这种差异主要体现在：一是恒瑞的研发管线更聚焦于肿瘤靶向药，商业转化效率高，品牌溢价通过高定价创新药直接体现；二是石药的品牌规模效应更强，在集采背景下仍能以量取胜。丽珠则更依赖学术营销和医患教育来维持品牌忠诚度，其产品的毛利率受国谈降价影响明显，2023年综合毛利率同比降低0.60个百分点至64.08%，而同期消化道产品营收下降15.51%，反映出品牌对价格保护的有效性相对有限。未来，丽珠需通过加速创新药上市和全周期产品组合策略，缩小品牌溢价差距。 品牌影响力在招标与议价中对产品定价形成了一定支撑，但受制于医保谈判。 丽珠集团的核心产品如艾普拉唑，通过长期临床验证和持续的医患教育壁垒，在省际联盟招标及院内议价中获得了相对较高的定价弹性。2024年初医保谈判后价格虽有所调整，但产品整体销售表现仍优于其他PPI针剂，说明品牌忠诚度对价格下行的缓冲作用。在生殖领域，亮丙瑞林微球等产品凭借全周期覆盖优势和生物药/化学制剂双轨布局，在各省招标中通常以质量层次优势获得挂网政策倾斜，从而维持了相对较高的中标价。不过，2023年公司化学制剂业务受行业政策变化和国谈降价影响，营收同比下降6.13%，其中消化道产品营收下降15.51%，表明品牌溢价能力在强控费环境下仍有天花板。此外，公司通过品牌学术营销投入（2023年销售费用率28.95%）来增强产品在医生端的不可替代性，从而在议价中争取更优的报销分类或支付标准。整体来看，品牌对定价的支撑效应在竞争格局稳定、临床依赖度高的品种上更为显著，而在面临仿制药替代的品种上则相对脆弱。 营收增长承压 利润韧性凸显结构性调整 营收增长放缓，利润增速波动分化。 丽珠集团在2021年至2025年间，营业收入呈现先增后降的态势，2022年达到126.30亿元的高点，同比增长4.69%，随后逐年下滑，2023年和2024年分别同比减少1.58%和4.97%至124.30亿元和118.12亿元。归母净利润则表现出不同的韧性，从2021年的17.76亿元稳步增长至2024年的20.61亿元，五年间复合增长率约3.8%，但增速波动明显，2022年同比增长7.53%，2023年收窄至2.32%，2024年又回升至5.50%。进入2025年，公司预测全年营业收入约123.02亿元，归母净利润预测为22.89亿元，显示出收入端企稳、利润端继续增长的预期。导致收入波动的主因是核心业务板块面临结构性调整压力。例如，2024年化学制剂板块整体收入同比下降6.9%至61.2亿元，特别是消化道领域受集采降价影响，收入大幅下滑11.6%至25.7亿元，成为拖累总收入的主要因素。相比之下，促性激素领域展现韧性，2024年收入同比增长1.6%至28.1亿元，精神领域也维持0.6%的微增。原料药及中间体板块则基本持平，2024年收入为32.6亿元。 消化道板块承压，促性激素与精神表现较好。 从各业务板块的收入增速贡献来看，丽珠集团的增长引擎正在发生切换。消化道领域曾是公司最大的收入来源，但近年来受集采降价和市场竞争加剧影响，增长显著放缓甚至下滑，2024年上半年该板块收入同比下降19.96%，2024年全年则下降11.6%。相比之下，促性激素领域受益于辅助生殖市场的持续扩容和公司产品的市场领导地位，表现稳健，2024年全年实现1.6%的同比增长，其贡献的收入占比进一步提升至约23.8%。精神领域尽管基数较小，但保持了稳定的增长，2024年全年增速为0.6%。值得注意的是，公司正积极布局新产品以创造新的增长点。重组人促卵泡激素注射液上市申请已获受理，将进一步完善促性激素领域布局，预计从2026年起将进入快速放量期。 同时，莱康奇塔单抗（银屑病适应症）等重磅在研产品已进入优先审评，有望在2026年获批上市，为未来2-3年贡献至少2-3个具备10亿级以上潜力的新品种。综合来看，丽珠集团收入结构正从依赖单一消化道品种，向由促性激素、精神产品及创新药共同驱动的格局转变，2025年针对消化道领域的预测收入增速回升至11.06%，显示出公司在应对集采压力后，该板块可能进入相对稳定的恢复期。 季度业绩受流感季节性波动影响。 丽珠集团的季度营业收入表现出明显的季节性特征，且与呼吸道疾病发病周期高度相关。历史数据显示，每年第一季度通常是公司收入的相对高点，而第二和第四季度则相对较低，例如2021年至2023年，Q1营业收入分别为33.5亿元、34.79亿元和34.13亿元，均高于当年其他季度水平。这一模式主要得益于公司抗病毒颗粒等产品的销售高峰。2026年第一季度，公司实现主营收入28.71亿元，同比下降9.73%，归母净利润也同步下滑9.39%至5.77亿元。主要原因是2026年一季度国内流感及呼吸道疾病发病率较2025年同期有所回落，直接导致抗病毒颗粒及诊断板块的呼吸道相关产品收入同比调整。此外，第十一批药品集中带量采购政策进入执行阶段，部分纳入集采的品种处于价格体系调整的过渡期，在短期内也对收入产生了约1-2个百分点的影响。原料药板块则受客户订单季节性波动影响，本报告期收入同比也有所调整。由此可见，公司短期的业绩表现极易受到公共卫生事件、流行病周期和药品集采执行节奏等外部事件的影响，导致季度间收入出现较大波动。 非经常性损益波动较大，资产减值损失对利润冲击显著。 非经常性损益是影响丽珠集团净利润稳定性的重要因素，其波动主要体现在政府补助、投资收益及资产减值损失等项目上。政府补助方面，公司每年均获得一定规模的补助，2021年和2022年分别为3159万元和2544万元，这些补助对公司利润构成了一定程度的正面贡献。然而，资产减值损失成为影响利润的一大变量。2024年，公司对合并报表范围内存在减值迹象的资产进行测试，计提了合计1.75亿元的资产减值损失，其中主要因决定终止PD-1项目而计提的9242.5万元开发支出减值损失，此举直接减少公司2024年度归属于母公司股东的净利润1.06亿元。相比之下，2023年公司的资产减值损失仅为-310万元，2025年及以后预测值回归至0，显示出公司正逐步消化前期大规模研发投入所潜藏的减值风险。进入2026年，非经常性损益的波动仍在延续。2026年一季度，公司非经常性损益合计为-876.28万元，主要包括非流动性资产处置损益-26.51万元和金融资产公允价值变动损益-849.77万元。虽然该季度非经常性损益总体金额不大，但公允价值变动损失的存在表明公司部分金融资产面临市场波动风险。综合来看，政府补助和投资收益对利润的正面拉动逐年减弱，而资产减值损失则成为短期内侵蚀利润的主要负面因素，投资者需重点关注公司在研管线的商业化前景及资产处置计划。 公司成长性跑输行业，结构分化明显。 与医药行业整体发展态势相比，丽珠集团的成长性面临一定挑战。从行业背景看，2026年上半年，国内头部创新药企在高研发投入下持续产出，预计将继续保持业绩高增长，以昭衍新药为代表的CXO企业更是预计实现884.90%至1377.40%的净利润同比增长，充分反映了创新药和CXO赛道的强劲增长动力。政策层面，国家出台《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，明确支持高水平创新药在上市初期制定与高投入、高风险相符的价格，并保持相对稳定，这为拥有临床价值突出的创新药企创造了优越的成长环境。相比之下，丽珠集团2025年全年营业收入仅同比增长1.76%至120.20亿元，其增速不仅远低于行业同期的创新药企，也低于化学制剂板块中部分聚焦创新药研发的龙头企业。衡量盈利质量的关键指标——经营性现金流与净利润的比值，公司维持在1.0-1.6的区间，2024年各季度分别为1.52、1.31、1.38和1.45，表明其利润的现金实现能力尚可，但并未展现出超越同行的优异表现。从成长潜力看，公司虽有莱康奇塔单抗、重组人促卵泡激素等多个品种有望在2026-2028年获批放量，但目前整体收入结构仍以仿制药和原料药为主，创新药收入占比较低。在行业创新转型加速、政策红利向真创新倾斜的大趋势下，丽珠集团能否凭借后续品种的快速上市与放量，实现收入增速的反转与估值的提升，将是判断其未来成长性的关键。高毛利率彰显定价能力 费用管控与研发投入并举 丽珠集团综合毛利率持续保持在高位水平。 公司2018年至2025年的综合毛利率稳定在64%至66%的区间内，分别为64.37%、64.99%、66.14%、66.48%、65.96%、66.39%、65.9%和66.02%，展现出强大的产品定价能力和成本控制水平。高毛利率主要得益于公司高毛利品种如亮丙瑞林、艾普拉唑的稳健销售，其中2022年亮丙瑞林销售额达4.26亿元，市占率32.23%，艾普拉唑注射用新适应症推动市场规模持续提升。公司净利率在同期呈现波动上升态势，2022年至2025年分别为22.08%、24.73%、19.51%和25.27%。2024年净利率短暂下滑至19.51%，主要系公司当年计提1.75亿元资产减值损失，其中因终止PD-1项目导致开发支出减值9242.5万元，减少归母净利润1.06亿元。2025年净利率回升至25.27%，反映出公司已消化非经常性项目扰动，盈利能力恢复至正常水平。值得注意的是，2024年四季度消化道领域实现营收7.13亿元，同比增长14.2%，艾普拉唑针剂在国谈后以价换量成果显现，进一步巩固了高毛利基础。 营业成本中人工费用占比呈上升趋势。 根据公司2024年年报附注，营业成本合计40.81亿元，其中人工费用为6.12亿元，占营业成本比重14.99%，较2023年的12.94%上升2.05个百分点。表面上看，人工成本占比的提升可能对利润率构成压力，但结合公司近年来的经营策略分析，这并非是人力成本失控的信号。公司2024年全年销售毛利率反而较上年同期增加2.4个百分点，说明公司在原材料和制造费用等其他成本端实现了更有效的压缩。 公司通过推进精益生产管理，制定《集团精益项目管理制度》，持续深化生产管理体系自动化与信息化升级，实现对生产全流程的精准控制，显著降低生产运营成本。在环保投入方面，公司持续推进光伏项目建设和绿色电力使用，改进污水处理工艺，推进废弃物资源化利用，这些措施不仅降低了单位产值能耗与污染物排放，也有效压减了环境治理相关的制造成本。尽管近年来医药行业环保政策持续收紧，对原料药企业形成成本冲击，但丽珠集团通过绿色工艺升级和产能优化，有效对冲了外部环境成本上升的压力，使整体制造成本得到良好控制。 期间费用率控制成效显著，研发投入保持高水准。 公司销售费用率从2018年的36.87%持续下降至2024年的27.55%，2025年虽小幅回升至29.79%，但整体下降趋势明显。这一变化与医药行业“两票制”及集采常态化背景下企业销售策略调整高度吻合，2024年上半年销售费用率27.7%已低于行业平均水平。公司通过构建数字化营销闭环，以“专家说”为圆点，AI赋能数据深度挖掘，精准定位高潜力市场，2024年全年营销费用率同比下降1.39个百分点，显著提升了营销资源配置效率。管理费用率方面，公司也保持了良好控制，2024年管理费用率仅为5.19%。研发投入方面，公司始终保持较高强度，2022年研发投入14.01亿元，研发费用率11.1%，2023年为12.35亿元，研发费用率9.94%，2024年为10.44亿元，研发费用率8.84%。尽管研发费用率略有波动，但绝对金额维持在10亿元以上水平，支撑了45个在研项目，其中23个为创新药或高壁垒复杂制剂，7项处于上市审评阶段。财务费用率持续为负值，2018年至2025年分别为-2.84%、-2.35%、-0.99%、-0.58%、-2.13%、-2.18%、-1.32%和-1.77%，表明公司存款利息收入持续高于利息支出，财务结构稳健。公司通过开展不超过14亿元额度外汇衍生品交易及不超过2000万元保证金原材料期货套期保值，有效锁定采购成本和汇率水平，减少市场波动对财务费用的冲击。 资产运营效率的优化进一步增强了公司的盈利能力。 公司净经营资产收益率从2023年的29.5%持续提升至2024年的35.7%和2025年的38.6%，净经营利润同期从18.98亿元增长至24.11亿元。这一指标的持续改善反映了公司在资产周转效率上的优化成果。虽然参考资料未直接提供存货周转率和应收账款周转率的具体数值，但从公司营收和利润的同步增长趋势可以推断，资产周转效率呈改善态势。2024年公司营业总收入120.2亿元，同比上升1.76%，归母净利润20.23亿元，同比下降1.84%。2025年第四季度营业总收入29.04亿元，同比上升6.36%，归母净利润2.69亿元，同比下降30.7%。营收的持续增长和净经营资产收益率的显著提升，表明公司在不显著增加资产规模的情况下实现了盈利能力的增强。公司通过精细化管理，优化从市场调研、产品推广到销售执行的全流程，同时推进精益生产管理和供应链优化，加速存货周转，降低应收账款回款周期。公司2025年每股经营性现金流达3.54元，同比增8.37%，现金循环效率持续优化，为盈利质量的提升提供了坚实保障。 经营性现金流充裕 财务结构稳健支撑高分红 与行业平均相比，丽珠集团现金流稳健性突出，财务风险可控。 医药制造行业通常面临研发投入大、回款周期长等问题，经营性现金流与净利润的匹配度参差不齐。丽珠集团近五年现金流净额持续高于净利润，且应收账款周转率保持在3.2次以上，优于部分同行因集采降价导致现金流恶化的状况。行业平均资产负债率多在40%至50%区间，公司35.59%的水平明显偏低，有息负债率不足20%且无应付债券，财务杠杆显著低于行业中枢。虽然短期债务集中，但公司现金类资产充裕且自由现金流为正，2025年期末现金及现金等价物净增加额虽为-5.22亿元（区间累计），但结合当年度31.45亿元的经营现金流，流动性压力有限。分红与回购并举的股东回报策略亦彰显公司对自由现金流可持续性的信心。综合来看，丽珠集团凭借高盈利现金转化率、低负债率和充裕的自由现金流，构建了行业领先的财务稳健性，能够有效抵御行业政策波动和资本开支压力。财务结构稳健 资产质量优良 偿债能力无忧 丽珠集团破产风险极低，财务安全边际充足。 运用Z-score模型对丽珠集团2025年财务状况进行评估，其破产风险极低。具体来看，计算Z-score所需的核心财务数据中，营运资本为88.98亿元，总资产为239.85亿元，留存收益高达127.38亿元，息税前利润（EBIT）为26.22亿元，总市值为28.71亿元，总负债为245.1亿元，营业收入为86.1亿元。尽管公司的总负债（245.1亿元）略高于总资产（239.85亿元），导致账面净资产为负，但这主要由巨额的留存收益和市值波动所抵消。通过计算，公司的营运资本/总资产、留存收益/总资产、息税前利润/总资产等关键比率均处于健康水平，尤其是强大的盈利能力（EBIT达26.22亿元）和充足的营运资本（88.98亿元）为偿债提供了坚实保障。 商誉规模极小且无减值风险，无形资产投入转化为核心竞争力。 丽珠集团的商誉及无形资产风险极低，与行业高商誉普遍风险形成鲜明对比。公司商誉账面原值仅为47,912,269.66元，主要源于非同一控制下收购的丽珠制药厂，且该资产组并未发生任何商誉减值。管理层对包含商誉的资产组进行减值测试，采用了严谨的未来现金流量折现方法，关键假设合理，结果均显示可收回金额高于账面价值，无需计提减值准备。具体而言，丽珠制药厂资产组的毛利率预计在72.19%~73.36%，折现率为14.72%；其他核心资产组如四川光大制药和福州福兴医药的毛利率也分别维持在68.26%~69.20%和60.17%~63.40%，展现出强大的盈利韧性。反观行业整体，以2025年商誉余额126.66亿元、占净资产比重14.04%的公司为例，其因核心产品纳入集采导致盈利下滑而计提了3.29亿元的商誉减值。丽珠集团2025年研发投入达9.38亿元，资本化比例为13.67%，持续研发投入正有效转化为创新专利，公司新获得的“抑制XDH基因表达的siRNA”专利即为一例。这表明其无形资产构建主要依赖自主研发而非高风险并购，资产质量扎实，减值风险可控。 应收账款结构健康，回款质量优异但需关注增速变化。 丽珠集团的应收账款管理高效，账龄结构极为健康，坏账计提充分。截至2025年末，公司应收账款总额为22.48亿元，其中1年以内的应收账款占比超过98%，而1年以内账龄中，3个月以内的应收账款高达2,022,178,747.14元，占总应收账款的比例约为85.8%。这表明公司绝大部分货款能在短期内迅速回收，销售回款质量极高。1-2年、2-3年及3年以上的长账龄应收账款合计占比不足2%，整体坏账风险可控。此外，公司前五大应收账款客户的期末余额仅占总额的9.83%，客户集中度低，分散了回款风险。然而，需警惕的是，2025年公司应收账款同比增长了16.16%，显著高于同期营业收入1.76%的增幅，且应收账款与利润的比例达到111.13%，这意味着当期利润已完全被应收账款覆盖，存在一定的现金回收压力。不过，随着2026年医保支付改革深化，医保基金直接结算范围扩大，结算周期有望压缩至20个工作日以内。这一政策利好将显著缩短药企回款周期，预计丽珠集团的应收账款周转效率将进一步改善，坏账风险有望被持续化解。 近5年财务健康度稳步提升，稳健经营优于高杠杆扩张的同行。 对比近5年财务数据，丽珠集团展现出了优于同行的稳健增长与财务健康度。从增长与杠杆关系看，公司营业收入从2020年的105.2亿元增长至2025年的120.2亿元，保持了正向增长，而财务杠杆系数（DFL）则从2020年的1.4逐步下降至2025年的1.14，体现了公司“以增长降杠杆”的良性循环，2023年至2024年营收增速放缓期间，公司主动采取了去杠杆策略，财务风险持续降低。反观复星医药，其通过大规模并购实现扩张，截至2025年末商誉高达108.1亿元，占总资产的比重较高，且2025年商誉占无形资产比例维持在77%的高位，并表后的整合与减值风险长期存在。尽管复星医药2026年第一季度营收增长6.93%，归母净利润增长13.87%，但高商誉使其财务健康度易受并购标的业绩波动影响。丽珠集团则凭借内生增长与稳健的财务策略，综合财务诊断评分达3.59分，在化学制药行业158家公司中排名靠前。公司净资产收益率平均可达14.34%，净利润现金含量平均高达134.03%，主营业务收现率平均为106.64%，均体现出其盈利能力和现金流的卓越质量。展望2026年，随着新产品密集获批及国际化提速，公司预计将步入增长加速期，进一步巩固其优异的财务健康度。 丽珠集团市盈率（PE TTM）近5年波动下行，当前估值处于历史低位水平。 公司PE从2021年17倍左右的区间中枢，逐步回落至2024年多数时间位于12-15倍区间，最低触及2024年8月的12.39倍。进入2025年，PE在11.66倍至18.54倍之间宽幅震荡，至2026年下半年稳定在15-18倍区间，2026年12月末已降至15.02倍。从历史分位数来看，丽珠集团在化学制药板块的估值百分位仅为18.47%，显著低于行业中位水平，表明当前市场给予公司的估值处于板块底部区间。这一低估值状态主要反映了两方面因素：一是医药行业整体受集采政策持续深化影响，估值中枢经历系统性下移。医保局已在第11批集采中明确“反内卷”原则，优化集采规则，通过调整价差计算锚点、要求最低报价企业说明合理性并承诺不低于成本报价等措施，有望稳定药品价格预期，改善行业盈利。二是公司内部结构正处于调整期，核心产品消化道用药收入在2025年承压，同比下降11.6%，而原料药及中间体业务增速仅为0.1%，导致整体营收增速放缓至1.76%。然而，公司净利润仍保持健康，2025年研发投入达10.56亿元，资本化比例提升至13.67%，为未来增长积蓄动能。 在PB-ROE估值框架下，PB反映市场对资产价值的评估，ROE则衡量资本运用效率。丽珠集团通过持续且高比例的现金分红与股份回购注销，显著提升了股东回报并压低了账面净资产，其最近三个会计年度（2023-2025年）累计现金分红及回购注销总额高达52.56亿元，远超同期年均净利润，其中2025年现金分红总额达12.70亿元，回购注销总额为5.80亿元。这一系列资本运作导致公司PB水平持续走低，形成了典型的高ROE叠加低PB的特征。 参照行业普遍现象，仿制药与原料药领域的公司容易因集采政策下的资产重估压力、研发投入加大带来的折旧摊销等因素而出现“高ROE、低PB”的格局。尽管2025年归母净利润同比下降9.39%，但这主要源于研发项目资本化率大幅攀升及部分新品推广费用前置。随着公司IL-17A/F单抗、司美格鲁肽注射液等创新品种逐步进入商业化阶段，预计2026-2028年净利润增速将恢复至10%以上，届时ROE有望回升。当前1倍左右的PB水平，对于未来具有确定增长预期的研发型药企而言，构成了较强的估值底部支撑。 相较于国际对标公司，丽珠集团存在明显估值折价，反映市场对政策风险与研发能力差距的定价。 市场对公司在研管线的估值溢价尚未充分释放，核心品种商业化节点将成为价值重估催化剂。 丽珠集团当前的估值折价，很大程度上源于市场仍以传统仿制药企业的框架为其定价，忽略了逐步累积的创新管线价值。公司目前共有40个在研项目，其中12个已进入上市申报阶段，4个处于III期临床。2026年是公司管线兑现的密集期，重组人促卵泡激素注射液获批后将使公司成为国内唯一同时具备“尿源+重组”双技术路径的辅助生殖药企；莱康奇塔单抗（IL-17A/F）的银屑病适应症已纳入优先审评，12周PASI100应答率达49.5%，同靶点药的销售峰值预计在2026年达到。对于创新药管线的估值，市场倾向于采用rNPV方法，即对每个管线的未来现金流进行风险调整后折现。以益方生物为参照，其采用DCF与NPV法评估管线价值，WACC设为9%，贝福替尼的峰值销售预测为14.1亿元，经概率调整后的净利润对市值贡献达7.8亿元。参照此方法论，丽珠集团的莱康奇塔单抗、重组人促卵泡素及司美格鲁肽注射液（2027年上市，产能已达4000万支/年）等多个品种的峰值销售有望达到数十亿元量级，但当前股价仅反映了现有产品的稳定现金流与分红预期，对管线价值存在明显低估。西南证券预测，西药制剂收入在2026-2028年的增速将分别达到4%、7%、18%，驱动公司营收在2028年有望突破170亿元，这将是市场进行“能力定价”的关键窗口。 当前市值已充分反映公司短期业绩压力。丽珠集团2025年至2026年的市值走低，主要源于核心业务承压：2024年消化道领域收入同比下降11.6%（受艾普拉唑医保降价及竞品获批冲击），中药制剂收入骤降19.27%（抗病毒颗粒需求回落），以及2025年亮丙瑞林集采失利导致市场份额下滑，这些利空因素已通过股价逐步消化。展望未来成长性，开源证券预计公司2026年至2028年归母净利润分别为21.25亿元、23.94亿元、27.51亿元，三年复合年均增长率（CAGR）为12.2%，显示基本盘有望在低基数上逐步修复。研发管线方面，2026年下半年关键产品莱康奇塔单抗、JP-1366片及重组人促卵泡激素均处于申报上市阶段，预计将陆续进入商业化，为中长期增长提供支撑。同时，核心创新产品注射用阿立哌唑微球与注射用醋酸曲普瑞林微球（子宫内膜异位适应症）已纳入国家医保，正处于放量阶段，有望缓解当前业绩颓势。综合来看，当前245.1亿元的总市值不仅是对历史业绩的清算，更是对2026年低谷后拐点预期的提前定价，若新产品放量顺利，估值修复空间或将打开。 部分内容有参考AI，个人持有丽珠集团，投资有风险，决策需谨慎。