SHANTON PHARMA Co., Ltd.

> 2026年1月6日，浙江博锐生物制药股份有限公司正式向香港联交所递交主板上市申请。这家脱胎于海正药业生物制剂业务、于2019年重组的公司，凭借在自身免疫疾病领域的先发优势，已连续两年在中国制药企业自身免疫生物制剂收入榜上位列第一。 其招股书揭示了一个核心矛盾：创新药收入在一年内暴增超过25倍，驱动公司整体增长；然而，依赖生物类似药的“现金奶牛”模式正面临集采与竞争的双重挤压，从“仿制”到“创新”的转型之路才刚起步。 1. IPO背景：海正系分拆的免疫疗法选手 博锐生物的历史可追溯至海正药业的生物制剂业务部门，后于2019年在浙江省台州市重组为有限公司，主要聚焦免疫疗法。截至最后实际可行日期，公司已拥有八款商业化产品，形成覆盖自身免疫性疾病和肿瘤领域的多元化矩阵。这八款产品包括： - **两款创新产品**：比奇珠单抗（倍捷乐®）与泽贝妥单抗（安瑞昔®）。 - **六款成熟产品**：以阿达木单抗（安健宁®）和曲妥珠单抗（安瑞泽®）为代表的生物类似药。 公司的商业模式主要通过分销网络销售产品，并与优时比（UCB）、Shanton等国际药企通过CSO（合同销售组织）推广、许可合作等方式拓展市场。 2. 业绩透视：结构优化与增长引擎切换 博锐生物的收入保持稳健增长。2023年、2024年及2025年前九个月，公司营业收入分别为**12.57亿元、16.23亿元和13.79亿元**。2024年同比增长29.1%，2025年前九个月较去年同期增长9.8%。 更关键的变化在于收入结构的深刻重塑： - **成熟产品收入占比**从2023年的93.1%降至2025年前九个月的69.5%。 - **创新产品收入占比**则从2023年的0.8%跃升至2025年前九个月的19.8%。 驱动这一结构优化的核心动力，是创新产品收入的**爆炸式增长**。2024年，公司创新产品收入达2.77亿元，较2023年的1065万元暴增2500%。 3. 明星产品：泽贝妥单抗领跑，合作引入新引擎 在创新产品中，**泽贝妥单抗（商品名：安瑞昔®）**的表现最为亮眼。作为国内首款且唯一获批靶向CD20的一类创新药，用于CD20阳性弥漫大B细胞淋巴瘤一线治疗，该产品在2023年上市当年即被纳入国家医保目录。其销售收入随即飙涨： - 2023年：1065万元 - 2024年：2.769亿元 - 2025年前九个月：2.74亿元 截至2025年前三季度，该单一产品已贡献公司总收入的近两成。 另一款创新药**比奇珠单抗（倍捷乐®）**则是通过合作引入。2024年10月，博锐生物与优时比订立推广服务协议，成为该产品在中国大陆的**独家CSO**。比奇珠单抗是全球唯一获批可同时靶向IL-17A及IL-17F的单克隆抗体，2024年7月已获国家药监局批准用于治疗活动性强直性脊柱炎。 招股书显示，2025年上半年该药全球销售额约**8亿欧元**。 4. 转型阵痛：毛利率下滑与客户依赖风险 尽管创新药增长迅猛，但博锐生物的转型过程伴随着明显的财务压力。 - **毛利率持续下滑**：报告期内，公司毛利率从2023年的82.2%降至2025年前九个月的74.4%，累计下降7.8个百分点。下滑主要受三方面因素影响：带量采购政策下成熟产品价格承压；创新产品比奇珠单抗的推广服务收入毛利率较低（仅42.7%）；以及销售成本增加。 - **高客户集中度**：公司收入严重依赖分销商。2023年、2024年及2025年前九个月，来自前五大客户的收入分别占总收入的**61.3%、67.9%及68.7%**。招股书明确指出，若主要客户减少采购或终止合作，将对公司收入产生重大不利影响。 - **成熟产品面临集采冲击**：公司核心成熟产品阿达木单抗（安健宁®）虽在2024年占据该品类31.9%的市场份额、位列第一，但国内已有九款同类产品获批，竞争激烈。 随着生物类似药集采从趋势走向落地——2025年8月安徽牵头的单抗类集采已覆盖阿达木单抗等品种——若安健宁等产品后续被纳入，价格与毛利率预计将进一步承压。 5. 研发押注：自研ADC平台与外部引进 为支撑长期转型，博锐生物在研发上采取双线策略。报告期内，公司研发开支分别为2.05亿元、2.45亿元和2.2亿元，占收入比例分别为16.3%、15.1%和15.9%。公司已公开表示，计划将**80%的研发投入转向创新药领域**。 - **自研ADC平台**：公司建立起免疫调节ADC平台和双重有效载荷ADC平台两个专有的新一代ADC平台，并推进多项临床前项目。其管线包括全球首个且唯一处于临床阶段的ROR1双表位ADC在研药物BR111，以及中国首个且唯一处于临床开发阶段的LIV-1 ADC在研药物BRY812。  - **外部合作引进**：2025年1月，公司与Shanton达成合作，获得痛风药物**BR2251**在大中华区的开发及商业化权利。公司已于2025年12月获得该药物用于中国原发性痛风2期临床试验的IND批准，计划于2026年上半年启动试验。 6. IPO使命：募资补血，支撑创新转型 在此时点寻求上市，博锐生物有着明确的资金需求。2025年10月，公司斥资**7.55亿元**回购附属子公司台州博之锐49%股权，这一操作导致现金储备大幅缩水。根据招股书规划，此次IPO募资将主要用于： - 创新产品（如泽贝妥单抗、比奇珠单抗）的商业化拓展 - 在研管线（包括ADC项目及BR2251）的研发推进 - 专有技术平台升级 - 补充运营资金 > 市场分析指出，港股生物医药板块自2025年第四季度起出现反弹，近期多家生物科技公司IPO获得超额认购，博锐此时递表正试图赶上市场“小阳春”头班车。 博锐生物的IPO故事，本质上是其**商业化能力的一场压力测试**。公司证明了其能将一款创新药在医保助力下快速推向市场并实现收入跃迁。然而，当生物类似药“现金奶牛”面临集采刀锋，而创新药营收占比仍不足两成时，这场从验证分子开发向创新生物制药的转型，远未到宣告成功的时刻。 资本市场等待的，是一个更均衡、更具可持续性的增长模型。

> 作为连续两年拿下中国自身免疫生物制剂收入榜首的药企，浙江博锐生物制药股份有限公司在2026年1月向港交所递交H股首次公开发行申请。然而，光环之下，其创新产品营收占比不足20%，且一笔7.55亿元的股权回购正侵蚀现金流，使此次上市募资成为关键补血之举。 1. IPO前夕：自免冠军的现金流压力 2025年10月，博锐生物斥资**7.55亿元**回购附属子公司台州博之锐49%股权，导致现金储备从**11.9亿元**缩水至约**4.35亿元**。这笔交易虽将生产基地完全纳入麾下，却显著削弱了公司的资金周转能力。  截至2025年9月30日，公司尚有短期借款**1.87亿元**，现金储备的缩减对未来运营形成压力。此外，控股股东海正药业暗藏对赌协议，若2026年底前未能成功上市，相关赎回权将自动恢复。  2. 产品矩阵：从“八安”到创新转型 博锐生物已建立起覆盖自身免疫和肿瘤领域的**“八安”商业化产品线**，包括两款创新产品和六款成熟产品。根据弗若斯特沙利文数据，公司自**2023年起连续两年**在中国制药企业自身免疫生物制剂收入中位列第一。  成熟产品如阿达木单抗（安健宁®）曾贡献七成以上营收，但2025年前三季度其收入占比已降至**47.7%**。公司收入结构正从依赖成熟药向创新药倾斜。 3. 增长动力：泽贝妥单抗的爆发式放量 创新产品泽贝妥单抗（安瑞昔®）成为驱动增长的核心。作为**中国首款且唯一获批**用于CD20阳性弥漫大B细胞淋巴瘤一线治疗的抗CD20创新单抗，该产品2023年5月获批，同年12月纳入国家医保目录。 其销售额从2023年的**1070万元**激增至2024年的**2.769亿元**，2025年前三季度保持**2.74亿元**，占总收入**19.8%**。另一款创新药比奇珠单抗（倍捷乐®）通过合作引入，2024年10月博锐生物成为其在中国大陆的独家CSO。 4. 研发押注：ADC与痛风药的未来牌 博锐生物正从经验证分子开发企业向创新生物制药公司转型，重点布局下一代疗法平台。关键布局包括： - **ADC平台**：公司建立免疫调节ADC和双重有效载荷ADC两个专有平台，在研管线包括BR111（全球首个处于临床阶段的ROR1双表位ADC）和BRY812（中国首个处于临床开发阶段的LIV-1 ADC）。 - **痛风药物**：2025年1月，公司从Shanton获得BR2251在大中华区的开发及商业化权利，计划**2026年上半年**启动2期临床试验。 然而，研发投入面临挑战。报告期内，公司研发开支分别为**2.05亿元、2.45亿元和2.2亿元**，占收入比例约15%，低于国际制药企业平均水平。 5. 隐忧浮现：毛利率下滑与集采冲击 公司毛利率从2023年的**82.2%**下降至2025年前三季度的**74.4%**，主要因分销模式变化和推广服务初期成本较高。同时，**2025年8月**安徽启动的生物药集采覆盖阿达木单抗、曲妥珠单抗等产品，博锐生物多款成熟药面临价格压力。客户集中度风险突出，前五大客户贡献超**68%**收入。 > 众和昆仑(北京)资产管理有限公司董事长柏文喜表示：“恒指2025第四季度起从14500点反弹，生物医药板块领涨...博锐此时递表正好赶上小阳春头班车。” 6. 募资计划：补血现金流加速创新 博锐生物拟将IPO募集资金主要投入**创新产品商业化、管线研发和技术平台发展**。此举旨在补充现金流缺口，支撑ADC、BR2251等管线的临床研发，并加速创新药商业化进程。对于这家从海正药业孵化的公司而言，上市不仅是融资手段，更是从生物类似药依赖向创新驱动转型的关键一步。 通过战略合作与自研并举，博锐生物正试图在免疫疗法赛道构建护城河。然而，在创新药营收尚未撑起业绩、现金流紧张的当下，其港股之旅能否顺利闯关，仍取决于资本市场对其转型故事的认可度。

日前，浙江海正药业股份有限公司（以下简称“海正药业”，600267.SH）发布公告称，其参股子公司浙江博锐生物制药股份有限公司（以下简称“博锐生物”）已向香港联交所递交H股首次公开发行申请，并拟在香港联交所主板上市。公司拟募集资金将主要投入创新产品商业化、管线产品的持续研发和技术平台的持续发展等用途。创新产品带动业绩作为海正药业的子公司，博锐生物的历史可追溯至海正药业的生物制剂业务部门，后于2019年在浙江省台州市重组为有限公司，主要聚焦免疫疗法。针对类风湿性关节炎、银屑病、弥漫性大B细胞淋巴瘤和强直性脊柱炎等自身免疫性、炎症性疾病及肿瘤适应症，博锐生物目前拥有八款商业化产品，分别是以安健宁（阿达木单抗）和安瑞泽（曲妥珠单抗）为代表的六款成熟产品，以及安瑞昔（泽贝妥单抗）和倍捷乐（比奇珠单抗）两款创新产品。业绩方面，2023年至2024年以及2025年前三季度（以下简称“报告期”），博锐生物分别实现收入12.57亿元、16.23亿元和13.79亿元；同期公司净利润分别为1900.5万元、9129.5万元和1.22亿元。报告期内，博锐生物的毛利率有所下滑，从2023年的82.2%下降至2025年前三季度的74.4%。对此公司解释称，由于与贝达药业进行合作，分销模式的变化导致公司与安瑞泽销售相关的收益及销售相关费用下降；同时与跨国药企优时比合作协议下的初期推广服务启动所产生的成本较高。梳理公司的营收结构不难看出，博锐生物的收入逐渐从原本依赖成熟产品单一渠道，向成熟产品与创新产品并行的多元化转型。报告期内，成熟产品在收入中的占比分别为93.1%、74.9%和69.5%；同期安瑞昔的销售金额迅速增长，作为国内首款且唯一获批靶向CD20的一类创新药，该产品收入从2023年的1065万元增长至2025年前三季度的2.74亿元，在公司营收中的占比也从0.8%跃升至19.8%。加码战略转型据弗若斯特沙利文咨询公司统计，按自身免疫性疾病生物制剂所得收入计，博锐生物自2023年起连续两年在中国制药企业中位列第一。从招股书来看，博锐生物正致力于从一家经验证分子开发企业，战略性地向由专有技术驱动的创新生物制药公司转型，包括利用公司具有差异化的抗体药物偶联物（ADC）平台，开发一系列具有同类首创潜力的ADC候选药物。报告期内，公司的研发开支分别为2.05亿元、2.45亿元和2.2亿元。通过自研与对外合作，博锐生物也持续强化自身技术实力。一方面，公司在自主研发安瑞昔后，仍在积极研发BR111，并建立起免疫调节ADC平台和双重有效载荷ADC平台两个专有的新一代ADC平台。另一方面，公司与优时比、Shanton和贝达药业等国际制药公司建立战略合作，通过CSO（合同销售组织）推广、许可合作等方式拓展市场。2024年10月，公司与优时比订立推广服务协议，成为比奇珠单抗在中国大陆的独家CSO；2025年1月，公司与Shanton达成合作，获得痛风药物BR2251的区域开发及商业化权利。此外，就在博锐生物递表前夕，刘敏于2025年12月加入公司并担任执行董事兼首席执行官。从履历来看，其在制药行业拥有超过20年经验，曾任药明巨诺行政总裁、信达生物首席商务官和罗氏副总裁等职位。近年来的一系列布局显示，海正药业对博锐生物寄予厚望。相较于众多仍处于亏损状态的创新药企，手握多款商业化产品带来的造血能力也成为公司冲刺港股上市的底气所在。不过，公司的客户集中度同样不容忽视。报告期内，博锐生物收入中的93.9%、92%及89.2%来源于分销商销售，分销商为公司直接客户，负责后续向医院及药店分销产品；同期公司向五大客户销售产生的收入总额分别为7.7亿元、11.02亿元及9.47亿元，分别占同期收入总额的61.3%、67.9%和68.7%。内控治理仍待提高值得注意的是，博锐生物曾因税务问题被监管处罚。2023年8月，博锐生物的附属公司上海百盈医药科技有限公司（以下简称“上海百盈”）被国家税务总局上海市税务局第一稽查局认定，其在2021年从第三方服务商处获取了69张增值税专用发票，与相关交易的实际业务不一致。上海百盈被责令补缴税款187万元，并被处以滞纳金及行政处罚，包括罚款94万元。博锐生物在招股书中表示：“此后我们加强了内部控制及合规程序，包括强化供应商尽职调查、监督合同履行及税务合规监管，并提供培训以提升员工意识。”在销售费用方面，报告期内公司的销售及分销开支分别为6.66亿元、7.51亿元和5.62亿元，分别占同期收入总额的53%、46.3%和40.8%。销售费用主要由会议及营销开支和员工成本两大部分组成。其中，会议及营销开支在整体销售费用中的占比长期超过五成，报告期内分别为54.9%、56.5%和57.3%。截至目前，公司共有1613名员工，其中销售相关人员为738名，在公司员工中的占比为45.8%。就在1月初，持股海正药业近20年的浙江省国际贸易集团有限公司计划转让全部持有股份，此举也被市场视为海正药业或将迎来关键转折。在此背景下，身为老牌药企的海正药业如何化解历史包袱轻装上阵，其子公司博锐生物的港股IPO进程和后续表现又能否成为检验转型成色的试金石，仍有待时间的进一步验证。$海正药业(SH600267)$