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一家公司连续三年收入下滑、净利润跌掉三分之一，如果你只看这几个数字，下一个动作大概是把它踢出自选股。 但如果你顺手查一下它今年Q1核心业务的季度环比增速——连续三个季度往上走——你会发现这张报表在两件事上同时撒谎：它高估了过去，也低估了现在。 原因是集采。 2025年，石药两款核心产品多美素和津优力被纳入国家药品集采，价格大幅下调。这件事在全年报表上显示为成药板块收入下滑13.3%，净利润同比-10.3%。如果你只看这一行，石药是在萎缩。但同一份报表里还有另一行数字：2026年Q1神经系统板块同比增长22%。 集采降的是已经成熟、进入价格博弈期的产品。增长的是新的创新药。这是同一家公司在同一时间发生的两件不同的事。 报表把它们压缩成了一个数字。这个数字，没有讲出真正的故事。 它是谁：从石家庄的原料药厂开始 石药集团的前身，是1994年在河北石家庄成立的化学原料药企业。彼时，中国的制药行业还以生产维生素C、抗生素等大宗原料药为主，石药是其中头部玩家——今天中国的咖啡因市场，石药的份额仍超过60%。 转折点来自战略选择。2000年代开始，公司主动推进从原料药向成药制剂的转型，再从仿制药向创新药的转型。这两次转型，历时二十年，是这家公司今天面貌的来源。 目前石药集团在港交所上市（1093.HK），创始人蔡东晨担任董事会主席，第二代蔡磊在2025年12月接任CEO，蔡鑫负责销售，实际上是家族传承的管理接棒。公司总收入2025年260亿元，成药、原料产品、功能食品三个板块。成药业务占收入79.1%，是核心。 研发方面，它构建了八大核心技术平台：AI药物发现、ADC、小核酸、递送系统……等，研发人员超过6000人，2025年研发投入58.09亿元，占总收入22.3%。这个比例，在国内综合型药企里是高位。 对外授权这件事，是过去两三年石药最重要的市场认可信号。累计对外授权潜在总金额超过280亿美元，合作方包括阿斯利康等全球顶尖药企。这个数字意味着：石药的技术平台，有人用真金白银在验证它的价值。 三个板块，三种状态 成药业务（占比79.1%）：最重要，但现在最混乱。 这个板块里住着三拨人：集采仿制药（价格被打下去，每年流失一块），成熟创新药（稳定放量，逐步增长），新上市创新药（还在爬坡期）。这三拨人的叠加，决定了每一季的报表。 2025年全年收入205.84亿元，同比-13.3%。但这个下滑是由多美素和津优力的集采冲击主导的，属于一次性的价格重置。2026年Q1起，没有新的大规模集采冲击，神经系统板块单季同比+22%，抗肿瘤+2%。 更重要的是，单季环比数据：2025年Q3、Q4、2026年Q1，成药板块单季度销售收入环比分别增长8%、3%、4%。这是拐点信号，不是拐点预测。 具体品种上，当前130余项在研产品，其中近30个处于注册临床阶段，6个关键III期临床已完成入组或数据库锁库——这些品种最快的会在2026年下半年到2027年陆续获批。每一个获批，就是一条新的销量曲线开始向上爬。 原料产品（占比约14.1%）：周期性受害者，不是结构性问题。 维生素C和抗生素原料药，是典型的大宗化工品。行业价格跟着全球供需走，跟石药自己的经营能力关系不大。2026年Q1这两块双双下滑，主要是市场价格下行，不是石药丢掉了订单或者技术落后。这条线是石药的现金流提供者，不是增长来源，不需要给它打分，需要的是等行业价格周期回升。 功能食品（占比约6.8%）：最稳定的缓冲垫。 咖啡因、阿卡波糖、维生素C含片这些产品，没有集采风险，没有临床试验风险，就是稳定的消费级销售。2025年收入17.65亿元，同比+4.5%。这条线不会变成公司增长的主引擎，但它的稳定性保证了一件事：不管创新药研发的节奏如何，公司的基础现金流不会断。 钱：集采压的是报表，不是基本面 看石药的财务，有一把解读钥匙：把授权收入（非经常性的里程碑收入）和集采冲击（一次性的价格重置）剔掉之后，剩下的数字说什么？ 2026年Q1调整后归母净利润7.36亿元，同比仅微降7.3%。账面净利润同比-41.83%，那是因为去年同期有授权里程碑收入的高基数。把这个比较基础放平，核心业务的盈利能力并没有那么糟。 毛利率：2023年70.51%，2024年69.97%，2025年65.59%，2026年Q1回到66.02%。下降主要来自集采产品价格压低，随着集采品种的占比逐年降低（被新的创新药替代），毛利率有向上修复的空间。 研发投入：2025年58.09亿元，同比+11.9%，占总收入22.3%。这个比例还在上升。它消耗了净利润，但同时在填充管线。两三年后，当这些管线获批上市，研发费用比率会开始回落，利润率会反向提升。这个循环，是所有创新药转型公司的共同路径，只是时间表不同。 账上现金，2025年末持有大量现金储备，足够支撑未来几年的研发投入而不需要大规模融资。集采下的现金流短期承压，但还没有到需要通过股权融资解决的地步。 海外镜像：恒瑞走过的那条路 国内最直接的参照，是恒瑞医药。 恒瑞在2021-2022年经历了几乎相同的逻辑：集采全面冲击仿制药产品线，当年收入首次下滑，净利润大幅缩水，市值腰斩。然后从2023年开始，随着几款创新药（SHR9352、HRS4642等）陆续获批放量，加上海外授权开始确认里程碑收入，报表开始修复。 石药和恒瑞的差别，在于技术平台的差异化程度：恒瑞的优势更多在小分子靶向治疗，石药在ADC、小核酸、递送系统方向的布局更靠前——这些方向目前是全球创新最活跃的赛道，对外授权的定价能力也更强。 全球视野里，对标的是2010年代的国际中型创新药企，比如日本的第一三共：核心产品被仿制药和集采蚕食，依靠ADC平台（Enhertu）重建全球影响力，估值随之重建。石药的HER2 ADC（JSKN003）和EGFR ADC（SYS6010）走的是相似的逻辑——在全球高关注的靶点上，用中国团队做出来的临床数据去谈全球授权。 这个路径能否走通，在很大程度上取决于临床数据的质量，不取决于市场的情绪。 三条线：确定到期权 最确定的，是成药板块环比改善的延续。集采冲击已经过去了主力，多美素和津优力的价格重置在2025年完成，2026年不会有同等规模的价格再次冲击。神经系统板块Q1同比+22%，这条线本身在增长。这是趋势，不是脉冲。预计2026年全年成药板块恢复正增长，同比提升幅度在5%-10%区间。 中等确定的，是BD授权收入的持续落地。当前有超过50亿美元潜在金额的BD项目在洽谈，预计2025-2027年持续有里程碑收入确认。这种收入的不确定性在于谈判时机和条款，但方向是清晰的——已经有阿斯利康等大厂认可了平台，新合同的概率不低。每次授权收入确认，一方面增加当期利润，另一方面重新定价管线价值。 弹性最大的，是2026-2027年集中获批的创新药产品线。KN026（HER2双抗）、JSKN003（HER2 ADC）、SYS6010（EGFR ADC）……这些是当前全球ADC赛道最热门的靶点，如果临床数据能够支撑全球授权或者自主商业化，销售峰值远不止国内市场。但这条线的不确定性也最大——临床数据要读出来，审批要过，商业化要执行，每一步都有变量。 整体来看，公司预计2030年创新药占成药收入比重提升至60%以上，这意味着未来五年每年仍然需要有新品种获批放量。目标是具体的，但路是长的。 三个破坏逻辑的信号 第一，关键ADC临床数据不达标。JSKN003和SYS6010是市场赋予最大期权价值的两个品种，也是石药重建估值叙事的支点。如果任何一个在关键三期临床里跑出了劣效或者毒性问题，整个ADC平台的价值会被重新定价。临床数据是不受管理层控制的外生变量，这是最根本的不确定性。 第二，BD授权谈判长期颗粒无收。过去两年石药密集确认了授权收入，市场把这当成了一种可持续的节奏。如果未来四个季度没有新的授权落地，市场会重新质疑"技术平台输出"这个叙事本身。280亿美元潜在金额是市场宣传数字，实际落地的里程碑节奏才是判断依据。 第三，研发费用率继续上升而收入不能同步提升。2025年研发占总收入22.3%，如果这个比例还在上升，而收入增速没有跟上，则净利润的压缩还会持续，短期账面会更难看。这个信号的拐点是：当几款新药获批之后，研发费用的增速开始落后于收入增速，利润率才真正开始修复。 如果三年前你看过那份集采名单 2023年前后，多美素和津优力的集采谈判结果开始进入预期。对于了解集采机制的人来说，这个结果可以提前判断：价格会跌，当期报表会难看，但集采落地之后，这颗雷就算拆完了——剩下的，是没有被集采触及的创新药自己讲故事。 问题是，大多数人看到报表下滑的时候，并不会同时看到管线里那个正在锁库的三期临床。 石药现在的处境，是这两件事的叠加：旧产品的价格重置已经完成，新产品的放量还没有开始。这中间有个空档期，空档期里的报表是最难看的，也是最不能代表公司真实状态的。 就像地层沉积：表面看见的是最新沉积的灰色岩层——集采的阴影、研发费用的重压。但用更长的时间尺度看，下面压着的是二十年来积累的创新化合物，等待地壳抬升之后露出来。 地层学家懂得区分这两件事。财报分析师不一定。 —— 关注「矿长不挖矿」，下一篇继续。 *本文所涉分析、判断及数据均来自公开信息，仅代表个人观点，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。