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这一次，市场终于把目光投向了石药创新。 6月17日，“新诺威”正式启用“石药创新”这一证券简称，并于6月18日更新赴港上市申请。半个月后，石药创新与阿斯利康达成近18亿美元的战略合作，共同开发用于肾脏疾病的新型小干扰核酸药物（siRNA）候选药物。这笔合作重新点燃了投资者对于石药创新的期待，公司股价随之连续大涨并频繁出现在多份创新药概念股榜单中。 这家以咖啡因原料起家的上市公司，正在被石药集团重新塑造成承接生物医药资产、汇聚创新药管线并承担独立融资职能的资本平台。   01   改头换面 石药创新成立于2006年，早期业务高度集中于化学合成咖啡因。2016年，公司进入保健食品领域；2022年收购石药圣雪，将产品线延伸至阿卡波糖原料药、无水葡萄糖等功能性原料；直至2024年取得巨石生物控制权，业务边界才真正跨入生物制药。 在全球市场，2020年至2025年，石药创新持续稳居全球最大合成咖啡因生产商地位，产品已销往全球数十个国家及地区。2025年，石药创新在中国市场的收入份额达到50.7%。咖啡因业务长期形成的稳定现金流成为了公司转型的基础。 不过，咖啡因具有较强的周期属性，产品价格受原材料和能源成本影响，行业集中度较高，却未必能够持续保持较强的议价能力。2023年至2025年，石药创新功能性原料及保健食品业务的毛利率由45.5%降至34.7%，盈利空间已经明显收窄。 2023年9月，石药创新与巨石生物签署增资协议，随后以18.71亿元增资取得其51%股权，并于2024年1月完成交割。2025年，石药创新又以11亿元现金从控股股东石药集团恩必普药业手中收购巨石生物29%股权，持股比例由51%提高至80%。巨石生物由此成为石药创新创新药布局的核心载体，其研发方向覆盖抗体、ADC、mRNA疫苗等领域。 这一调整也迅速反映在资本市场上。巨石生物收购方案公布后，石药创新股价明显走强，区间最高涨幅一度超过五倍。尽管此后有所回落，但与消息发布前相比，累计涨幅仍维持在约两倍水平。 这笔交易很特殊，从交易形式来看，巨石生物在交易前后均处于石药集团控制之下，不同的是集团内部的资产归属。通过此次交易，创新药研发资产由非上市体系转入石药创新这一A股平台，相关研发投入也随之转由石药创新承接。 表1.石药集团2025年BD交易 数据来源：石药官网信息整理 随着石药创新的“成立”，石药集团在创新药领域的动作不再“隐藏”，特别在2025年接连数比创新合作落地（表1）： 2月，将ROR1 ADC产品SYS6005在美国、欧盟等市场的开发及商业化权益授予Radiance Biopharma，潜在交易总额约12.25亿美元； 5月，预告包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商对外授权合作，涉及三项潜在交易，每项潜在总额约50亿美元； 6月，与韩国LigaChem达成两项新型抗体ADC的全球授权协议并与阿斯利康签署战略研发合作协议； 7月，与Madrigal Pharmaceuticals就口服GLP-1受体激动剂SYH2086达成潜在总额约20.75亿美元全球授权协议。 至此，石药创新已完成从咖啡因龙头到创新药平台的华丽转身，石药系旗下的资产腾挪大戏也落下帷幕。   02   冲刺港股IPO 早前，石药集团曾计划进一步向石药创新注入石药百克。2024年，公司启动发行股份及支付现金购买石药百克100%股权的重大资产重组。石药百克主要从事长效蛋白药物及相关生物制品的研发和商业化，如果交易落地，石药创新将获得成熟产品和更完整的生物药商业化能力。 但该交易在2025年3月因财务资料超过有效期而中止审核，随后公司于同年4月决定终止重组并撤回申请。 此后，石药创新转而提高对巨石生物的持股比例，进一步强化对核心研发平台的控制。 2025年，石药创新实现收入21.58亿元，其中功能性原料及保健食品收入18.57亿元，占比86.1%；生物制药收入2.57亿元，占比由2023年的1.4%提高至11.9%。生物制药业务增长较快，却仍不足以改变传统业务占据主导的格局。 与此同时，创新药研发开始显著影响利润表现。公司2024年亏损3.04亿元，2025年亏损进一步扩大至6.34亿元。公司解释称，亏损扩大主要与研发费用、销售费用及营业成本增加有关。2026Q1，公司研发费用达到2.73亿元，归母净利润亏损9385万元，经营活动现金流净流出1.80亿元。虽然巨石生物SYS6002的海外合作达到里程碑节点，并为当期贡献1000万美元收入，但一次性授权或里程碑款尚不能替代稳定的产品销售现金流。 原有咖啡因业务的盈利能力下降，新业务则处于研发投入高峰期。石药创新亟须稳定的现金流资产缓解压力。 在此背景下，石药创新于2025年12月10日首次向港交所递交上市申请，但因未按时完成聆讯申请失效，2026年6月18日再度更新招股书二次冲刺港股，“A+H”双重上市的战略意图十分明确。 据招股书披露，石药创新此次募资部分资金拟投向生物制药研发工作，包括多款在研药物的临床开发、资助收购符合战略重点领域的公司或药物资产、扩大生物制药产品内部销售团队等；另外一部分则用于营运资金。 有分析指出，这本质上或是石药创新在传统业务持续承压下，试图通过资本市场为创新转型“输血”的关键一搏。   03   站上风口 2026年上半年，中国创新药License-out继续升温。医药魔方数据显示，2026H1中国创新药出海交易总金额约997亿美元，约为2024年全年522亿美元的2倍，接近2025年全年1357亿美元的73%。若下半年交易节奏延续，全年金额仍有望再创新高。 与此同时，国内小核酸药物赛道也在近两年明显升温。2025年，小核酸领域达成近20多笔BD合作，交易总金额近300亿美元（表2）。今年年内，瑞博生物登陆港交所成为中国小核酸药物“第一股”；随后，中国生物制药以12亿元总价全资收购siRNA创新药企赫吉亚生物，加速切入小核酸领域。一场由技术突破和资本狂热共同驱动的小核酸产业浪潮已至。 表2：2025年小核酸领域BD交易汇总 数据来源：公开资料整理 正是在这一背景下，石药创新站到了中国创新药出海与核酸药物升温的交汇点上。 7月2日，公司与阿斯利康就新型siRNA达成战略合作，潜在里程碑付款最高17.4亿美元。虽然合作条款本身并不算业内最顶尖，但该消息引发市场高度关注，截至交易日收盘，石药创新涨幅12.16%。这笔交易对石药创新来说意义非凡，这意味着市场开始尝试用平台型创新药公司的逻辑对其重新估值。 不过，BD带来的估值提升终究需要临床管线支撑。石药创新目前拥有超过15款处于临床或后期开发阶段的产品，其中包括9款ADC，覆盖EGFR、Nectin-4、HER2等靶点。从开发阶段和临床数据看，SYS6010与SYS6002仍是目前最具代表性的两款先导产品。 SYS6010是一款靶向EGFR的ADC，采用拓扑异构酶Ⅰ抑制剂载荷，DAR为8，已经进入多项Ⅲ期临床。目前SYS6010处于临床III期，且已先后获得两项NMPA突破性治疗认定和三项FDA快速通道认定，进入了临床兑现的关键阶段。 SYS6002则是一款靶向Nectin-4的ADC。目前全球Nectin-4 ADC赛道只有安斯泰来/辉瑞的Padcev获批上市，2025年销售额达到38亿美元。SYS6002是这条赛道上进度靠前的追赶者之一，正在推进治疗宫颈癌的III期临床研究，有望成为该赛道的潜在BIC。 值得一提的是，2023年2月，巨石生物与Corbus就SYS6002在美国、欧盟等国家的开发及商业化签订立独家授权协议。巨石生物获得了750万美元的首付款，并有权收取最多1.3亿美元的潜在开发及监管里程碑付款以及最多5.55亿美元的潜在销售里程碑付款。SYS6002由此成为石药创新较早完成海外授权的ADC资产。 此外，石药创新旗下还有SYS6043（B7-H3 ADC）、SYS6023（HER3 ADC）、SYS6040（DLL3 ADC）等多款潜力ADC候选药物蓄势待发，为公司后续管线接力和平台价值兑现提供了有力支撑。   写在最后   从咖啡因龙头到创新药平台，石药创新通过收购加深对核心资产的控制，展现了破釜沉舟的转型决心。但资产注入和资本运作只是起点，公司能否真正穿越传统业务周期、成长为具有竞争力的生物科技企业，最终取决于核心管线能否跨过临床验证，并成长为能够回应真实临床需求的产品。 近期活动  第12届 BiG IMPACT年会10月23-24日将在上海张江正式启幕，本次年会汇聚哈佛院士、RA Capital等全球顶级产学研投力量，打造中国创新对话世界的稀缺跨境平台；早鸟6折优惠截至8月31日，点击报名锁定国际前沿盛宴！ 时间及地点：10月23-24日 （周五-周六）上海-张江希尔顿； 规模：800-1000人  报名入口 ▼ 参会通道 VIP 门票：3000 元 / 人；含：全部论坛 + 闭门会 + 23 日晚宴 + 24 日午餐 会议门票：1000元/人；含：10月23-24日公开会议 * 以上付费门票 8月31日 前可享早鸟价 6折 优惠 会员 / 特邀通道：免费；审核制（限 BiG 会员 / 特邀 / 往届 speaker），权益同VIP门票 院校 / 临床通道：免费；审核制（仅含10月23-24公开会议，不含午餐及晚宴） 共建Biomedical创新生态圈！ 如何加入BiG会员？

创业板咖啡因行业龙头，靠收购扩张多元业务，然而却连续两年亏损，石药创新（300765.SN）两次递表港股，能否如愿AH双上市地位？智通财经APP了解到，近日石药创新再次递表港交所主板，中信证券为其独家保荐人。该公司以咖啡因起家，通过收购布局生物制药、功能性原料及保健食品多样化产品组合。根据弗若斯特沙利文资料，2020-2025年，该公司始终保持着全球最大化学合成咖啡因生产商地位，按收入计，2025年在中国的市占率高达50.7%。该公司为A股创业板公司，2019年上市， 近三年业绩表现并不理想，2023-2025年收入分别为25.39亿元、19.81亿元及21.58亿元，盈利能力走低，且连续两年亏损，期间纯利润分别为1.26亿元、-3.04亿元及-6.34亿元。而公司市值自去年8月以来持续走熊，截至目前市值缩水超50%。石药创新两次冲刺港交所，表明公司对AH上市地位的决心，不过作为咖啡因行业龙头，按A股市值算，PB值达14.4倍，估值处于偏高水平，若盈利无法得到改善，H股上市会有投资者买单吗？业绩波动，亏损扩大智通财经APP了解到，石药创新成立于2006年，专注于高质量咖啡因的研发与生产，2016年战略性地将主营业务扩展至保健食品，2022年收购了石药圣雪100%的股权，将产品类型扩展至其他功能性原料，2024年收购巨石生物的控股权益，布局生物制药行业。自此，该公司形成了功能性原料及保健品及生物制药产品两大核心业务。从业务结构看，功能性原料及保健品占收入大头，但收入增长基本停滞，2025年收入18.57亿元，相比于2023年下降24.2%，收入份额下降10.4个百分点至86.1%。而生物制药为新业务，2024年完成收购后，2025年业务收入释放，收入2.57亿元，同比增长192%，收入份额提升至11.9%。数据来源：公司聆讯资料石药创新以“直销+经销商”两种销售模式，其中直销为核心模式，2025年两种模式收入占比分别为73.8%及26.2%，在经销商模式中，生物制药产品经销商增长较为抢眼，2025年为120家，同比增加了41家。此外，该公司市场覆盖全球，2025年中国内地、欧洲、北美及其他国家地区收入份额分别为52.3%、15.5%、11.7%及20.5%。在盈利能力上，该公司呈现走弱趋势。2023-2025年，其毛利率分别为45.6%、41.8%及38.2%，其中功能性原料及保健品为核心贡献，但毛利率从45.5%降至34.7%，生物制药毛利率波动较大，但保持在高位。而费用方面，销售费用及行政费用率均有所增加，占比大头的研发费用提升幅度最大，2025年三项费用率合计为68.2%，其中研发费用率49.2%，均远高于毛利率水平。显然，收购扩张虽然开拓了新的业务领域，但并未给于该公司更高的成长水平，同时也导致了由盈转亏且持续扩大，2023-2025年，该公司纯利润率分别为5%、-15.3%及-29.4%。值得一提的是，截止2026年4月，该公司银行结余及现金有7.18亿元，基本没有银行借款，流动资金较为宽松，不过仍需警惕的是，直接控股股东提供流动借款11.46亿元，占比流动负债达48.6%，若盈利无法改善，同样也可能成为债务隐患。核心业务不稳定，生物制药成增长点从具体业务来看，功能性原料及保健品是石药创新的核心收入来源，功能性原料主要包括咖啡因类产品、阿卡波糖及无水葡萄糖，咖啡因销量稳健增长，但价格持续下跌，2023-2025年每公斤平均售价分别为93.0元、68.3元及64.8元，使得产品收入下降趋势。此外，阿卡波糖销量少，贡献低，无水葡萄糖销量波动大，不过该公司积极开拓亚太地区，包括新加坡及韩国等市场。该公司的保健品主要主要有五大畅销产品：果维康®维生素C含片、辅欣朗®辅酶Q10软胶囊、果维康®B族维生素含片、石药牌氨糖硫酸软骨素钙片及石药牌钙铁锌口服液，产品销售网络已覆盖全国270 余家连锁药房。该系列产品销量波动大，2025年销量大增，但仍远低于2023年水平。而生物制药是石药创新最具潜力的业务，旗下的巨石生物主要聚焦抗体药物、ADC及mRNA疫苗，覆盖具有重大增长潜力的治疗领域，包括肿瘤学、自身免疫性疾病及感染性疾病。截至目前，该公司已有三款抗体药物、两款mRNA疫苗商业化，并拥有由超过15款处于临床或后期开发阶段的在研药物组成的强大管线，其中包括9款ADC在研药物及1款mRNA在研疫苗。数据来源：公司聆讯资料该公司的ADC管线战略性聚焦高发病率适应症（如肺癌、乳腺癌）及存在未被满足医疗需求的癌症类型（如胃癌、结直肠癌及ESCC），拥有9款处于临床阶段的针对EGFR、Nectin-4、HER2、B7-H3、HER3、FRα、ROR1、DLL3及TF等靶点的ADC在研药物，已有3款ADC在研药物进入II期或III期临床试验阶段。其中包括两款首选在研药物－SYS6010及SYS6002，SYS6010有望成为中国首个获批用以治疗非小细胞肺癌的EGFR ADC药物。此外，该公司在研的mRNA疫苗为SYS6017，SYS6017由编码水痘-带状疱疹病毒( VZV)糖蛋白E（gE蛋白）的mRNA分子包裹于脂质纳米颗粒所构成，适用于预防带状疱疹的感染，已进入II期临床研究，截至目前，全球尚无针对VZV感染的mRNA疫苗上市。2025年生物制药业务收入占比11.9%，但ADC部分在研药物将进入商业化，业绩释放将大幅提升贡献水平，同时也将成为该公司最核心的增长曲线。业绩有预期，但仍警惕市值下行风险从行业来看，咖啡因行业市场规模小且成长较为缓慢，根据弗若斯特沙利文资料，2025年全球合成咖啡因市場規模5.15亿美元，近五年复合增速4.3%，预计到2030年将到7.96亿美元。營養及健康食品市場规模大，但成长性也不足，2025年全球市场规模5248亿美元，近五年复合增速仅为5.76%。在医药市场，2025年全球市场规模为1.6万亿美元，近五年复合增速3.6%，不过存在结构性机会，在球抗体药物市场中，ADC药物具备高成长性，2025年全球市场规模175亿美元，近五年复合增速达33.3%，并预期到2030年达到632亿美元，复合增速27.6%，中国市场增速更为抢眼，达到51.4%。石药创新三大产品，咖啡因行业市场高度集中，在中国市场，前三名参与者市占率高达90%，而石药创新市占率超过一半，在咖啡因上具备龙头优势，且市场已销往全球73个国家及地区，主要市场是北美及欧洲，不过行业规模及价格下跌趋势，缺乏想象空间。保健品业绩波动较大，竞争力不稳定。在生物制药领域，该公司多款在研ADC药物临床阶段领先，比如EGFR ADC，全球唯一已上市且在中国获批用于治疗NPC的EGFR ADC药物为维贝柯妥塔单抗（美佑恒），而该公司EGFR突变型NSCLC、EGFR野生型nsq-NSCLC及HER2-、EGFR+乳腺癌均进入了临床III期，同行基本处于I/II期。业绩预期还得靠生物制药，而这也是该公司重点发展的业务。该公司计划加大相关技术领域投入，打造先进的ADC研发体系，形成丰富的同类最佳及首创的在研药物管线。于2026年至2028年，该公司预计向国家药监局提交DP303c(一种HER2 ADC)、SYS6010（一种EGFRADC）及SYS6002(一种Nectin-4 ADC)的BLA，并推动多款ADC在研药物进入关键性试验，包括SYS6043(一种B7-H3 ADC)、SYS6023(一种HER3 ADC)、SYS6040(一种DLL3 ADC)、SYS6005(一种ROR1 ADC)以及SYS6041(一种FRα ADC)。综合看来，石药创新通过收购扩张多元业务，但业绩表现不明显，核心产品咖啡因价格下行，及保健品销量不稳定均造成了业绩的波动，而生物制药研发投入较大，并表后反而拖累了盈利能力。不过生物制药是业绩增长亮点，多款在研药物进入三期，商业化预期下将成为业绩增长的核心驱动。需要注意的是，该公司A股市值超360亿元，PB估值偏高，若临床进展及商业化不及预期，存在市值继续下行风险。