HL-450

一、公司定位与战略概览：立足自身免疫与神经退行性疾病双赛道的临床阶段生物技术企业 杭州高光制药股份有限公司是一家成立于2017年的临床阶段生物技术公司，专注于自身免疫性及炎症性疾病领域小分子疗法的发现、开发与商业化。公司此次申请于香港联合交易所主板上市，依据上市规则第十八A章申请，属于典型的未盈利生物科技企业。其核心战略在于依托自主研发的激酶化学平台，设计具有高选择性及脑渗透性的小分子激酶抑制剂，在自身免疫性疾病与神经退行性疾病两大治疗领域构建差异化产品管线。 截至最后实际可行日期，公司内部已发现七款小分子候选药物，其中四款处于临床阶段，三款处于临床前阶段。值得关注的是，公司迄今为止尚未从商业产品销售中产生任何收入，在整个往绩记录期间持续处于亏损状态。2025年，公司录得收入1.07亿元人民币，该收入全部来源于与Biohaven签订的对外许可及合作安排项下的开发里程碑付款，而非产品销售收入。这一财务特征决定了对公司的分析必须聚焦于其管线的临床价值、技术平台的独特性以及未来商业化潜力的兑现路径，而非传统的基于营收利润的估值模型。 二、行业赛道分析：自身免疫性疾病与神经退行性疾病市场的结构性增长机遇 （一）自身免疫性疾病药物市场：靶向口服疗法需求旺盛 全球自身免疫性疾病药物市场呈现稳健增长态势。根据弗若斯特沙利文报告，市场规模已由2020年的1,206亿美元增至2025年的1,549亿美元，预计到2030年将达到2,188亿美元，2025年至2030年期间的预测复合年增长率为7.2%。这一持续的市场扩张态势，叠加对靶向性口服疗法日益增长的需求，为高光制药的核心产品TLL-018（吉诺昔替尼）提供了重大的商业机遇。 在2025年全球自身免疫性疾病药物市场中，前五大产品分别为：由再生元与赛诺菲商业化的达必妥（市场份额约11.5%）、由艾伯维商业化的喜开悦（约11.3%）、瑞福（约5.4%）、可善挺（约4.3%）及安吉优（约4.1%）。市场由生物制剂主导，但口服小分子靶向药物因其给药便利性、患者依从性及成本优势，正成为重要的补充乃至替代方向。JAK抑制剂作为口服靶向疗法的代表，已在全球范围内验证了其市场价值，但第一代JAK抑制剂（如托法替布）因安全性问题（如心血管事件、血栓风险）受到黑框警告，这为具有更高选择性的新一代JAK抑制剂（如TYK2/JAK1双靶点抑制剂）创造了明确的临床差异化需求。 （二）神经退行性疾病药物市场：未满足医疗需求巨大 在神经退行性疾病领域，2025年市场规模估值约为610亿美元，预计到2035年将达到1,141亿美元。这一增长受人口老龄化趋势、发病率持续上升以及改善病情疗法的缺乏所推动。目前尚无通过抑制TYK2/JAK1直接靶向神经炎症的获批疗法。高光制药的TLL-041作为全球首款也是唯一一款具有脑渗透性的选择性TYK2/JAK1抑制剂，若能在帕金森病及阿尔茨海默病等适应症上取得临床突破，将有望填补这一巨大的治疗空白。 三、产品管线深度解析：以TLL-018为核心，双轨并行推进 （一）核心产品TLL-018（吉诺昔替尼）：高选择性TYK2/JAK1抑制剂 TLL-018是公司最具价值的核心资产，是一款具有高度选择性的TYK2/JAK1抑制剂，目前处于针对慢性自发性荨麻疹（CSU）和类风湿关节炎（RA）的III期注册性临床试验阶段。该药物的设计基于公司独特的“无氢键供体结构”技术策略，通过去除传统JAK抑制剂中的氢键供体基团，实现了更高的激酶选择性及血脑屏障穿透能力。 在CSU领域，TLL-018的Ib期结果显示，该药物能够实现快速且显著的止痒效果，且荨麻疹活动度评分（UAS7）大幅改善，同时兼具良好的耐受性。大样本量的III期CSU试验的主要分析已于2026年1月进行，并达到了两项主要终点。基于此，公司于2026年1月向国家药监局提交了TLL-018用于治疗CSU的NDA前及优先审评申请。 在RA领域，已完成的一项与托法替布的头对头IIa期试验显示，TLL-018在20mg和30mg剂量组分别达到65.4%和72.0%的ACR50应答率，统计学上均显著优于托法替布（41.7%）。更关键的是，TLL-018在既往接受托法替布治疗失败的患者群体中展现出良好疗效，且未出现非预期的安全性信号。在进行中的III期RA试验中，TLL-018在主要终点和关键次要终点方面均展现出优于托法替布的疗效（P<0.0001）。该试验已于2026年4月达到主要终点及所有次要终点。 此外，公司计划拓展TLL-018在特应性皮炎（AD）及系统性红斑狼疮（SLE）等更广泛自身免疫性疾病领域的应用。2025年5月，公司获得TLL-018用于治疗中重度AD的II/III期注册性试验的IND批准，并计划于2026年第二季度在中国直接开展该试验。 （二）神经退行性疾病管线：TLL-041与HL-400的双轮驱动 TLL-041（对外许可给Biohaven后称为BHV-8000）是全球首款具有脑渗透性的选择性TYK2/JAK1抑制剂，适用于神经退行性疾病治疗。2023年3月，公司与Biohaven Ltd.（纽交所代码：BHVN）签署许可及开发协议，授予其在大中华区以外地区开发及商业化TLL-041的独家权利，公司保留大中华区权利。Biohaven于2025年5月启动了一项针对早期帕金森病的II/III期注册性研究，这是TYK2/JAK1抑制剂在神经退行性疾病领域的首次已知应用。2025年8月，公司因该项目收到了首笔里程碑付款，金额为1,500万美元。TLL-041结合了CNS渗透性、高激酶选择性和生物标志物机制验证这三重独特优势，有望满足神经退行性疾病领域巨大且不断增长的未满足医疗需求。 HL-400是一款用于CNS疾病治疗的脑渗透性NLRP3抑制剂，已在美国完成I期试验，并于2025年5月获得用于治疗帕金森病的IND批准。HL-500则是一款处于临床前阶段、具有脑渗透性及高选择性的LRRK2抑制剂。这些候选药物与TLL-041共同构成公司丰富的CNS产品管线，反映出公司针对激酶与非激酶靶点的双轨开发策略。 （三）自身免疫性疾病补充管线：HL-300与临床前资产 HL-300是一款强效、仅作用于皮肤的临床阶段TYK2/JAK1/JAK2抑制剂，正被开发为轻中度特应性皮炎局部外用药。该药物的外用特性可能使其在安全性方面具有额外优势。此外，公司还拥有TLL-009（兽用，已对外许可给建毅腾创）及HL-450等临床前候选药物，进一步丰富了产品组合。 四、技术平台与知识产权：激酶化学平台的差异化壁垒 高光制药的治疗方法以自主研发的激酶化学平台为依托，该平台能够设计出具有高选择性及脑渗透性的激酶抑制剂。相较于抗体或抗体药物偶联物等治疗模式，小分子药物本身具有更高的进入壁垒。大多数激酶抑制剂（包括所有已获批或在研的JAK抑制剂）均含有典型的氢键供体。通过去除该氢键供体，公司独有的结构能够开发出具有更高选择性且可穿透血脑屏障的激酶抑制剂——这一双重特性是迄今其他JAK抑制剂均未能实现的。 这一技术能力使公司能够攻克安全性风险和血脑屏障渗透等关键性挑战，对于阿尔茨海默病、帕金森病等中枢神经系统疾病治疗尤为重要。截至最后实际可行日期，公司拥有中国已授权专利7项、美国已授权专利3项、其他司法管辖区已授权专利48项，以及申请中专利76项（包括中国2项、美国4项和其他司法管辖区70项）。就核心产品TLL-018而言，公司拥有中国已授权专利3项、美国已授权专利1项和其他司法管辖区已授权专利16项，以及专利申请15项。全球化的专利组合为公司的候选药物及技术提供了坚实的法律保护。 五、竞争格局与商业化策略：以临床差异化证据建立市场地位 （一）竞争格局：全球范围内尚无直接竞品 在自身免疫性疾病领域，公司面临来自国内外生物制药公司、不同规模的专科药企和生物科技公司以及学术与研究机构的竞争。然而，截至最后实际可行日期，根据公开可得资料，全球并无直接竞争对手开发出同时抑制TYK2及JAK1用于治疗CSU、RA、阿尔茨海默病或帕金森病的抑制剂。在神经退行性疾病领域，目前尚无通过抑制TYK2/JAK1直接靶向神经炎症的获批疗法。这一竞争空白为公司提供了宝贵的时间窗口。 （二）商业化策略：先中国市场，后全球化布局 目前，公司尚无药物获批上市或进入商业阶段。随着管线候选药物进入临床试验后期，公司已开始战略性布局商业化规划与产品组合管理能力。核心产品TLL-018预计将于2026年向国家药监局提交NDA。公司计划在TLL-018商业化后与合同销售组织（CSO）合作，共同推进其在中国的市场推广与销售，旨在通过利用CSO成熟的分销渠道、销售和营销能力，以经济高效的方式实现产品快速进入市场。 近期商业重心主要在中国市场，而长期策略为开发在全球具备潜力的创新疗法，并在商业及策略层面合适的情况下选择性寻求全球化机遇。若未来在海外市场寻求商业化机会，公司目前预期将主要通过外部合作及合作安排来实现。这种轻资产的商业化模式符合当前阶段公司的资源禀赋，有助于将有限资源集中于研发创新。 六、财务状况与资本效率：典型的未盈利生物科技现金流特征 （一）收入与亏损：里程碑收入确认与持续研发投入 公司2024年、2025年以及截至2025年及2026年3月31日止三个月的收入分别为零、1.07亿元、零及零。2025年的收入全部来自Biohaven合作里程碑。这一收入波动特征符合临床阶段生物科技公司高度依赖对外许可及合作里程碑的商业模式。 在盈利方面，公司于2024年、2025年以及截至2025年及2026年3月31日止三个月分别产生年内亏损2.26亿元、3.12亿元、9,970万元及7,310万元。亏损主要源于营运开支（即研发开支与行政开支之和）、向投资者发行的金融工具公允价值变动及其他金融工具的公允价值变动。经调整净亏损（非香港财务报告准则计量）分别为1.32亿元、1.38亿元、7,250万元及4,170万元。 （二）研发开支：聚焦核心产品的资源倾斜 2024年、2025年以及截至2025年及2026年3月31日止三个月，研发开支分别为1.27亿元、1.51亿元、2,480万元及3,710万元，分别占同年/期营运开支总额的90.4%、81.8%、88.3%及82.8%。其中，核心产品TLL-018产生的研发开支分别为9,790万元、1.11亿元、1,830万元及2,200万元，分别占同期研发开支总额的76.9%、73.4%、73.9%及59.4%。研发开支的增加主要由临床试验开支增加所驱动，这反映了公司正加速推进核心管线的临床开发。 （三）资产负债与现金状况：负债净额扩大与融资需求 截至2026年3月31日，公司流动资产总值为3.74亿元，流动负债总额为12.63亿元，流动负债净额为8.88亿元，负债净额为9.10亿元。负债净额的扩大主要由于向投资者发行的金融工具增加。这些附特别权利的金融工具将于上市后转拨至权益，届时将改善公司的资产负债结构。 在现金方面，截至2026年3月31日，公司现金及现金等价物为2.56亿元。公司估计，在扣除上市应付费用及开支后，假设按发售价范围中位数计算，将收取约数亿港元（相当于数亿元人民币）的募集资金。假设未来的平均现金消耗率为截至2026年4月30日止四个月水平的1.3倍且不计及任何来自里程碑付款的现金流入，公司估计现有现金及银行结余可维持一定期间的财务可行性。董事认为，经计及本集团可用的财务资源，公司拥有充足的营运资金承担自本文件预期日期起计未来12个月及以上至少125%的成本。然而，鉴于公司仍处于高投入的研发阶段，后续融资需求仍将持续存在。 七、管理团队、股权结构与投资者背景 （一）核心管理团队：连续创业者与资深科学家的组合 公司领军者为梁从新博士，其为公司创始人、董事长兼首席执行官。梁博士是一位连续创业者，拥有在中国和美国成功创立多家制药公司的经验，深耕该领域30余年，是舒尼替尼、恩沙替尼、伏罗尼布等多款已获批药物的核心发明人。这一独特经历使其有别于许多从企业岗位转型创业的生物科技公司创始人，其专业能力为公司的战略研发方向及高价值治疗领域的持续专注提供了坚实支撑。 研发团队由经验丰富的科学家组成，核心产品TLL-018的研发由核心研发团队主导开展，团队每名成员负责核心产品开发的一个关键方面。具体而言，梁博士发现TLL-018并进行早期研究，主导整体研发战略；唐博士主要负责临床药理学战略及执行；黄博士监督生产相关活动，包括CMC及生产计划。截至最后实际可行日期，内部研发团队共有80名成员，其中研究岗位12名、临床开发岗位57名、CMC及监管事务岗位11名，34%的研发成员持有硕士或以上学位。 （二）股权结构与控制权安排 紧接上市完成前，梁博士通过直接及间接方式（作为高光企业管理的普通合伙人及透过与刘向东博士及唐亦龙先生达成的表决委托安排）与唐先生共同控制本公司约36.99%的表决权。上市后，梁博士与唐先生之间的一致行动协议及表决委托协议将自动终止，而梁博士将通过直接及间接方式继续控制本公司一定比例的表决权。因此，梁博士及高光企业管理将构成公司的单一最大股东集团。这一控制权安排确保了公司战略决策的一致性和稳定性，但也需关注上市后公司治理结构的调整对决策效率的影响。 （三）投资者背景：资深医疗健康投资者支持 自成立以来，公司已完成六轮融资，投资方包括多家资深投资者，即汉康资本及阿斯利康中金等。融资所得款项总额达6.62亿元。在完成C轮融资后，本集团的投后估值约为24.6亿元。资深产业投资者的背书不仅提供了资金支持，也在战略资源、行业网络及公司治理方面为公司带来增值。 八、风险因素与潜在挑战：临床阶段生物科技企业的典型风险 （一）核心产品研发与商业化风险 作为一家生物科技公司，公司面临的最核心风险在于可能无法成功研发、上市其管线产品（包括核心产品TLL-018）及/或从中产生有意义的经济价值。TLL-018的III期试验虽已取得积极数据，但监管审批结果仍存在不确定性。此外，公司目前尚无商业化经验，未来能否成功建立销售团队或与CSO有效合作，实现产品的市场渗透，仍需验证。 （二）持续亏损与资金依赖风险 公司于整个往绩记录期间持续亏损，且预计短期内将继续产生净亏损。公司的生存与发展高度依赖于外部融资及合作里程碑收入。若无法及时获得额外融资，或无法与合作伙伴维持良好关系，公司可能被迫延迟、削减或终止研发项目。 （三）市场竞争与知识产权风险 尽管目前全球范围内尚无直接竞品，但JAK抑制剂及TYK2抑制剂领域竞争激烈，大型制药企业（如辉瑞、艾伯维、百时美施贵宝等）拥有更丰富的资源及更成熟的商业化网络。若竞争对手开发出疗效更优或安全性更好的产品，公司的市场地位可能受到冲击。此外，作为创新药企业，公司面临潜在的知识产权诉讼风险，任何不利的诉讼结果都可能对其业务造成重大不利影响。 （四）客户与供应商集中度风险 于往绩记录期间，公司的收入主要来自于与Biohaven的对外许可及合作安排。2025年，来自最大客户Biohaven的收入为1.07亿元，占同年总收入的100.0%。这种单一客户依赖度极高的结构使得公司收入波动性较大。在供应商方面，公司主要依赖CRO、CDMO及研发材料供应商。截至2024年及2025年12月31日止年度以及截至2026年3月31日止三个月，向五大供应商作出的采购额分别占各期间总采购额的34.8%、35.4%及51.5%。虽然公司认为与主要供应商保持牢固且稳定的关系，但外包模式下的供应链稳定性仍需持续关注。 （五）对外许可安排下的权益让渡风险 公司与Biohaven就TLL-041/BHV-8000达成的许可协议，虽然带来了里程碑付款及未来销售分成，但也意味着公司让渡了大中华区以外的全部商业权益。若该药物在全球市场取得巨大成功，公司仅能获得约定的里程碑及分成收入，无法直接享有海外市场的全部商业利润。这一策略在为公司带来现金流的同时，也限制了其全球化的天花板。 九、投资价值评估与前景展望 高光制药的投资价值本质上是对其激酶化学平台、核心产品TLL-018的临床差异化优势以及神经退行性疾病管线的突破性潜力的押注。从临床数据来看，TLL-018在RA头对头试验中展现出显著优于托法替布的疗效（ACR50应答率72.0% vs 41.7%），且在CSU III期试验中达到主要终点，这一数据组合在中国本土创新药企业中具有较强的竞争力。若TLL-018能在2026年底前成功提交RA的NDA，并于2027年第一季度提交CSU的NDA，公司有望在未来2-3年内实现从纯研发型企业向商业化生物科技企业的转型。 在神经退行性疾病领域，TLL-041的全球首创性（全球首款脑渗透性TYK2/JAK1抑制剂）为其赋予了极高的期权价值。鉴于阿尔茨海默病和帕金森病领域长期缺乏有效的小分子靶向药物，若TLL-041的临床数据能够验证TYK2/JAK1抑制在神经炎症中的机制假设，其潜在市场价值将远超自身免疫性疾病领域。 然而，投资者也需清醒认识到，公司目前仍处于高亏损、高投入、零产品收入的阶段，负债净额高达9.10亿元，且上市后将面临金融工具转权益后的股权稀释及未来持续的融资需求。公司的估值逻辑将主要围绕管线的临床进展、NDA审批时程以及商业化合作的落地情况展开。 综上所述，高光制药是一家在TYK2/JAK1双靶点抑制剂领域具备明确技术壁垒和临床差异化优势的临床阶段生物科技公司。其核心产品TLL-018在自身免疫性疾病领域的头对头临床优势，以及TLL-041在神经退行性疾病领域的全球首创性，构成了公司短期与中长期的两大价值支柱。对于能够承受生物科技行业高风险、高波动特性的投资者而言，高光制药代表了对中国本土创新药企业在激酶抑制剂领域实现全球竞争力的一个重要观察样本。其未来价值的兑现程度，将直接取决于TLL-018的获批上市进程及TLL-041的临床概念验证结果。